[买入评级]大亚圣象(000910)年报点评：地板量增+结构升级 工装40%增长亮眼 人造板满产且出血点大幅减亏 非经营能力因素影响短期表观增速 时间：2018年03月13日 09:00:26\u00A0中财网 投资要点： 公司公告17 年年度报告：公司17 年实现收入70.48 亿元，同比增长7.9%，归母净利润6.59亿元，同比增长21.8%，合EPS 1.19 元/股，基本符合年报前瞻预期。其中17Q4 单季实现收入22.20 亿元，同比增长0.45%，17Q4 归母净利润2.96 元，同比增长14.2%。拟向全体股东每10 股派发现金红利1.20 元（含税）。盈利水平创新高，销售毛利率同比提升1.59pct至35.54%，净利率同比提升2.28pct 至10.46%。 地板：量价齐升，实木复合地板推动产品结构升级，工装迅速拓展。1）地板量增+结构升级：17 年木地板销售4496 万平方米，同比增长6.9%；实现收入49.32 亿元，同比增长10.97%；其中我们预计三层和多层实木复合地板销量合计同比增长20%，增速远超整体地板增速，产品结构持续升级，带动地板业务毛利率同比提升1.56 个百分点至41.2%。其中圣象集团实现净利2.88 亿元（同比+24.2%）。2）工装业务持续快速拓展：17 年全年工程类地板销量同比增长40%，2B 业务收入预计超10 亿元，占比约20%（vs2016 15%），后续有望持续提升。目前拥有约60 家工装大客户（万科、保利、中海等），地产商更青睐龙头供应商趋势明显，工装有望持续受益于精装房和长租房政策驱动，持续增长动力强劲。 人造板：17 年产能满产，黑龙江和福建大幅减亏。人造板17 年销量144 万立方，同比增长4.35%，接近满产。全年实现收入17.55 亿元，同比增长4.1%。人造板最大的两个出血点福建和黑龙江大幅减亏，致使全资子公司大亚人造板集团实现净利4.15 亿元（同比+43.0%），大亚木业（黑龙江）实现净利润-4694 万元比上年减亏8361 万元。 人造板产能受限和地板出口减少影响表观收入增速；汇兑损失增加、增值税退税确认减少、销售费用增加，影响表观利润增速。1）人造板17 年销量144 万平，产能接近满产，宿迁新项目18 年初才投产，使17Q4 人造板几近无增长。2）地板出口业务近年来持续萎缩，17年出口地板减少110 万平方，其中17Q4 减少40 万平方，未来盈利能力更强的地板内销零售将逐渐取代出口减少的份额。3）汇兑损失增加，公司16 年以来财务费用改善显著，17年实际利息支出仅3649.77 万元（VS 2016 年6953.71 万元），但17 年产生汇兑损失1590.72万元（VS 2016 年汇兑收益2387.69 万元），使整体财务费用不减反增。4）增值税退税确认减少，17 年增值税退税确认1.07 亿元（VS 2016 年1.47 亿元），全资子公司大亚木业（肇庆）净利润同比减少45%至3887 万元，亦主要因为增值税退税减少所致。5）销售费用增加，促销力度加大，以及工装业务需承担安装服务，使销售费用增长15.8%，其中销售推广及市场开发费单项增加1.38 亿元。 品牌和渠道优势显著，产能释放提供弹性，持续激励充分。1）市占率有望持续提升。公司拥有“圣象”地板品牌和“大亚”人造板品牌，均居“中国500 最具价值品牌”家居行业和人造板行业榜首。国内拥有近3000 家线下门店，以及天猫、京东、苏宁的电商渠道。当前国内木地板企业达2300 多家，但规模以上企业较少；2017 年我国规模以上企业木竹地板销量为41520 万平方米，同比增长4.6%，圣象销量占比10.8%，为第二名的两倍，未来有望持续受益行业集中度提升，市占率进一步扩大。同时公司未来通过铺地材料+产业链扩张，以及扩大地板品类，扩大在客厅、墙面空间的拓展，逐渐提升地板的使用广度并提升市占率。2）产能持续释放。18 年初公司宿迁50 万立方刨花板项目投产，缓解人造板产能受限问题。未来将持续在实木复合地板领域投资产能和技术引进，持续优化产品结构。3）持续激励充分。公司16-17年实行两次股权激励（16 年激励向61 人授予327 万股、17 年激励向245 人完成首次授予2462 万股），激励规模和覆盖人数持续增加，有效提升员工凝聚力，未来继续对经销商等群体激励可期。4）渠道端股权整合。公司目前有部分销售子公司为合资模式，16 年收购了安徽、上海、深圳圣象木业的少数股权成为全资子公司，我们预计未来整合销售子公司将持续，渠道端利润持续回归。 地板和人造板双轮驱动，业绩持续提升潜力大，消费品牌征程开启，大家居战略值得期待。剥离非木业资产、上市公司对外宣传纳入圣象、圣象体现出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象实力拓展大家居等战略逐渐兑现。随着两轮股票激励计划落地，公司治理结构持续完善，地板和人造板业务盈利水平持续提升，工装业务提供新增长点。基于工装业务拓展超预期、人造板新产能已投产、未来有望持续增加实木复合地板投资，我们上调公司2018-2019年EPS 盈利预测至1.51 元、1.81 元（YOY 27%、20%，原为1.46 元和1.68元）、预计2020 年EPS 盈利预测为2.08 元（YOY 15%），目前股价（21.57元/股）对应PE 分别为14 倍、12 倍、10 倍，维持买入！ □ .周.海.晨./.屠.亦.婷./.范.张.翔 .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司
