[买入评级]金牌厨柜(603180)调研简报：渠道扩张加速 产品结构调整推动收入稳健增长 时间：2018年01月31日 15:01:05\u00A0中财网 投资要点： 产品结构调整叠加新店扩张加速推进，带动收入、利润增速稳步提升。金牌橱柜自成立以来专注厨柜行业，目前已成为行业龙头之一，对应2012-2016 年近5 年以来收入和利润的复合增速分别为28.67%和42.93%，这主要受益于产品价格带的持续下移对销量的推动以及新店扩张的稳步推进。从2014 年以来，公司产品的销售结构占比一直在做持续的调整，实木系列厨柜的收入占比基本保持稳定，烤漆系列收入占比略有下降，整体板和吸塑系列的收入占比逐年提升，结合厨柜各个品类的收入占比来看，2016 年烤漆和实木的收入占比分别为20.94%和17.95%，对应2014 年的23.61%和21.11%，分别下降了2.67pct 和3.16pct。但是对应中低端系列的吸塑和整体板系列来看，2016 年的收入占比分别为23.17%和32.97%，与2014年相比分别提升了3.11pct 和9.33pct。由此可见，公司为了贴近三、四线市场消费群体的需求，加大了对三、四线市场吸塑和整体板厨柜产品的上样和促销，从而推动了吸塑和整体板系列厨柜产品的加速放量。结合2017 年上半年新店增长的情况来看，公司目前在全国拥有959 家门店，其中金牌橱柜的专卖店有922 家、桔家衣柜专卖店有37 家，预计到2017 年全年，金牌厨柜的专卖店将超过1100家，桔家衣柜专卖店将超过100 家，店面总数将突破1200 家，同比2016 年保持40%以上的店面增长率。 随着直营、加盟占比的不断调整，业绩弹性释放空间大。根据2016年相关数据来看，金牌厨柜共有直营店42 家，经销店764 家，直营店的占比为5.21%，显著高于同业平均水平1%。结合具体的收入占比情况来看，2016 年金牌厨柜直营模式的收入占比为27%，而业内其他公司的直营模式所对应的收入占比均低于10%。虽然直营店对于公司品牌形象的树立以及区域间市场价格的平衡起到较强的稳定作用，但是受制于高费用率投放以及税制因素的影响，公司从2012年开始对北京、南京、深圳、苏州等较成熟地区或经济效益不好的直营店做了筛选和淘汰，对应的直营门店的数量已经从2012 年的53 家下降至2016 年的42 家，所以金牌未来主要以轻资产的加盟方式为业绩扩张的主要推动力。对应相应的盈利指标来看，金牌的净利率已经从2013 年的5.36%提升2017Q3 的9.37%，考虑未来直营店不再有新的增加计划并且随着加盟店占比的不断提升，我们认为净利率仍然具有提升空间。 产能瓶颈逐渐打破，股权激励彰显信心。2014 年以来，随着公司快速发展，公司产能一直处于较为紧张的态势，产能利用率维持在94%以上较高水平，产能瓶颈问题较为突出。2017 年5 月，公司完成了首次公开发行1700 万股，募集资金净额4.25 亿元，主要用于“江苏金牌年产7 万套整体厨柜建设项目、江苏金牌年产6 万套整体厨柜扩建项目、厦门三期项目工程（含厂房及配套设施）”，预计新增产能项目已陆续投产中，2017 年公司产能预计达到20 万套左右，相比2016 年增长45%以上，公司产能瓶颈将得以缓解，为未来业绩持续快速增长奠定产能基础。 此外，公司于2017 年12 月公告了限制性股权激励草案，以63.63元/股的价格向58 名激励对象授予限制性股票60 万股，占总股本的0.9%，其中首次授予50 万股，预留10 万股。解锁目标为2018 和2019 年净利润相比2017 年分别增长30%和60%。由此反映了公司通过股权激励绑定上下利益，彰显公司对未来的发展具有较强的信心。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2017-2019 年的EPS 分别为2.39 元、3.31 元和4.64 元，对应的PE 分别为62 倍、44.84 倍和32.00 倍。未来看好在厨柜行业集中度持续提升的大背景之下，金牌依靠自身产品价格带的下移对销量的拉动、新店扩张稳步推进对销售规模的持续推动以及直营向加盟模式调整所带来的净利率的提升。因此，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、开店增速低于预期、地产调控因素逐渐显现对销量增速的负面影响、募投项目建设及产能投放进度不及预期的风险。 □ .谭.倩 .国.海.证.券.股.份.有.限.公.司
