1. 本周推荐及主要观点 2.\u00A0本周调研纪要：帝王洁具（欧神诺）、合兴包装、金牌厨柜 3. 下周调研计划：中顺洁柔 4.\u00A0轻工行业沪港通/深港通持股比例变化 5. 轻工行业本周市场表现 6. 轻工行业2017年年报拟披露时间表 7.\u00A0轻工行业近期解禁明细表 8.\u00A0轻工行业股价安全边际表更新 9.\u00A0轻工行业第一大股东股权质押情况更新 10. 重点公司盈利预测更新 11. 近期报告
【本周推荐与主要观点】 \u00A0 近期与香港投资者沟通交流，陆港通对于两地投资融合意义深远。覆盖面上，半年来港股投资者对于A股家居、造纸等板块熟悉度快速升温，如同我们开始研究港股家居和造纸公司一样，从我们统计的北上和南下资金占股本比上升亦可反映（见周报附表）。同时，对于部分新上市公司占比上升较快，主流投资机构尚未开始大量配置这点和之前A股市场预期并不一致，可能和流通盘占比尚小亦有关系，但对基本面的认知相比半年前去路演增加很多。风格上，两地融合趋势加快，对于看好周期18年龙头持续增长和家居中长期消费升级仍为主线等逻辑认可度高，香港的A股投资者参加内地相关会议/跑草根调研等频率加大，两地互投后从业人员的互相流动亦更顺畅和频繁。更多细节可联系分析师范张翔。 家居行业：看好龙头持续2C端整合与2B端跟随大型房企放量：无论是在技术升级提升效率的定制行业，还是在竞争格局更为稳定的成品家居行业，优秀的管理层，高效的供应链体系，强大的渠道营销网络，构筑竞争壁垒，在2C消费者端，龙头的市场份额提升正刚刚拉开序幕。2B端，伴随精装房趋势， 与大型地产商形成紧密合作伙伴的龙头企业更有增长前景。现阶段从业绩成长性和估值性价比角度，更推荐索菲亚 （衣柜和橱柜订单增速逐步恢复，客单价稳步提升，2018年对应估值29倍）。 造纸：18年政策全部落地，从更长视角布局造纸龙头低估值+业绩持续增长，有望迎来戴维斯双击行情。造纸行业经历11-15年产能自然出清后，供需结构改善：16年供给侧改革+17年环保限产政策加持，纸厂理性收缩+政策从原材料/火电等方面限制，18年供给端仍能获得有效克制；需求稳中微增，但龙头不断提高市占率。个股成长性：18年龙头依托内生项目落地/外延并表盈利持续增长能力强，16-17上涨中估值中枢未提升（18年业绩25%+增长，估值10X左右），龙头弱化周期属性，强烈推荐布局造纸龙头戴维斯双击行情。文化纸股票率先领涨，我们认为当前对箱板瓦楞纸新产能投放预期过渡悲观，废纸/自备火电等限制将会导致大量预告产能无法落地，箱板瓦楞板块有望补涨。 2018年依旧重视行业成长空间与竞争格局，把握由业绩推动带来的投资机会。成长性确定的公司能享受确定的估值切换，基于增速和现有估值水平，推荐重点关注成品家居的顾家家居，美克家居、大亚圣象，定制家居的索菲亚；造纸领域的太阳纸业、山鹰纸业、晨鸣纸业，包装领域的劲嘉股份、裕同科技；其他轻工领域的晨光文具、中顺洁柔。
地产销售数据及政策预期改善， 前期被压制的家居股估值切换有望实现。我们认为长期角度，家居行业兼具成长和价值属性，未来进入比拼综合优势的阶段，龙头企业凭借品牌、精细化渠道运营、柔性生产、信息化水平的综合优势，未来穿越周期的能力最强。
推荐：定制领域看好龙头凭借柔性化信息化，持续提升市占率；以及转型全屋定制后的客单价扩张能力：索菲亚\u00A0（新一轮员工持股与经销商持股，实现产业链上下游协同共赢；17Q4起衣柜和橱柜加大市场营销力度，订单有所提速；全屋套餐提升客单，长期信息化柔性化生产优势构建护城河，目前股价对应2018年估值29倍，值得长期布局），欧派家居（定制橱柜行业龙头，衣柜业务快速发力，加快开店，稳步推进大家居战略，工装业务发力；渠道狼性文化，快速拓展）；成品家居估值相对较低，竞争格局相对稳定，看好：顾家家居（主打产品沙发受益于行业集中度提升，获得Natuzzi国内代理与运营权，完善品牌矩阵；收购班尔奇定制家居，构建又一收入增长点；循序渐进拓展品类扩张，打造优势产品矩阵，新品类快速增长，转型平台型公司有望穿越周期），美克家居（收入逐季提速，持续推进多品牌多品类战略，股权激励增长目标提供安全边际，员工持股计划购买完成）、大亚圣象（工装房订单快速增长。多层和三层地板占比提升，产品结构升级强化盈利水平。渠道扁平化，提升营销效率，未来费用率整体下降有空间）。
1、国内瓷砖行业目前高度分散，伴随精装修趋势，迎来整合的时间窗口。陶瓷行业在环保的压力下，已经有部分小型的产能逐步退出市场竞争，行业份额开始向品牌企业集中。目前出现的精装房的发展趋势，更将加速行业的整合。地产商选择配套企业的考虑因素：1）品牌知名度、目前行业一线品牌包括东鹏，马可波罗，蒙娜丽莎，欧神诺，诺贝尔等；2）供应链整合能力，B端销售对供应链的要求，体现在供货的及时性、对需求的判断、排产库存周期、集中生产和分散运输矛盾的解决、瓷砖铺贴过程中的辅导，以及售后问题的解决；3）品质保障能力，包括产品和服务质量的稳定性，自己生产的管控水平，以及对外协供应链的管理能力。
2、欧神诺在精装房2B市场起步较早，具有一定的先发优势。欧神诺在发展早期，与碧桂园建立了较为深度的战略合作关系，目前占据碧桂园超过50%的市场份额，万科超过30%的市场份额，17年碧桂园+万科占比接近60%。目前也在开发其他相对大型的房地产商（地产行业前30名）。近几年精装房的比例快速上升，公司绑定重点战略合作客户，有望实现量的快速发展。公司与其他同行的差别：1）公司坚持自营模式，其他同行有选择中间商模式；2）公司客户集中，排产集中，生产效率较高。此次重组并购后，上市公司资源也将尽可能地往瓷砖业务方面倾斜，目前上市公司为欧神诺及欧神诺子公司提供总计25亿的担保，也将自有资金2.9亿借与欧神诺发展瓷砖业务。
3、欧神诺产能情况：公司目前自有产能9条生产线，产能2500-2600万平米。广西18Q4新增年化产能1500万平米（第一期），全部达产后，产能接近5000万平米。到2021年，公司自产产能在40亿左右，考虑到外协，总产值可以达到70-80亿元左右。
4、帝王洁具与欧神诺之间的互补关系。通过此次重组并购，帝王洁具与欧神诺之间可以起到产品结构与渠道层面的互补。帝王洁具主要以零售渠道为主，欧神诺在工装渠道方面具有先发优势。近期，帝王已经与碧桂园签订了战略框架协议，就是协同效应的一个例证。
1、2017年收入增速提速。量和价的贡献预计各半，提价主要因原材料纸价上涨，属于成本推动型。量的增长提速，主要因行业开始出现整合趋势，龙头的市占率开始加速提升（目前公司作为行业龙头，市占率仍不到3%）。目前公司的产能利用率处于相对饱和的状态，未来将通过PSCP等新模式，加快市场份额的提升。
2、下游客户稳健增长，绑定核心大客户，实现稳健增长。公司的下游主要为家电、食品饮料等，两者合计占60%-70%左右，其余为电子、日化等。公司绑定每个行业内的核心战略大客户，通过自身的产品及服务能力，获得下游客户认可，占下游客户供货商比例稳步提升。快递行业在公司收入占比5%-6%，但是增速较快。
3、因环保因素，纸包装行业小产能也在逐步关停淘汰。上游原材料价格波动剧烈，也对小企业的供应链体系形成冲击。1）2017年受环保督查趋严的影响，尚未取得排污许可证、环评的小厂进行了关停；部分小厂整改后继续生产但是成本提升很多，其余小厂为彻底关停。就污染本身而言，包装行业主要污染来源为色素，因此需要更专业的水处理能力，并且需要排污许可证。其他污染来源包括噪音等。2）近两年原材料纸价大幅波动，当上游供给较为紧张时，小厂需要现金支付，且货源并不保证，对他们自身的供应链体系也造成较大冲击。大的客户更愿意同像合兴包装这样的大型企业合作。
4、公司PSCP业务稳步推进，加快行业整合进程。公司未来提升市占率的方式，将会有原来的自建产能，自行布点的方式转向通过包装产业供应链云平台（PSCP）的模式，实现份额的提升。目前纸包装行业产能过剩，竞争加剧；公司的PSCP模式整合众多中小企业的资源，帮助平台企业解决订单不饱和的问题，降低采购成本，缓解资金压力，提升管理效率。
5、国际纸业整合稳步推进。公司前期通过产业基金并购的国际纸业，目前正稳步推进整合中，国际纸业在中国与东南亚的业务，在布点方面，与公司有较好的互补性，完善了公司在国内的产能布局。客户资源也能实现很好的共享。
1、2B精装修业务。预计工程业务这几年翻番的增速成长。工程业务由公司与地产商签约，实际项目由代理商完成转嫁收款风险并降低资源调配成本。之前公司2B业务要求产品与2C同款、同质、同价、同服务，并没有价格优势，未来会向地产商提供更多高性价比产品。目前百强地产商中签约战略合作地产商30余家。
2、直营情况：直营业务受人员动力不足等原因经营效率低于经销门店，但是能为公司提供市场触角和新产品的试运营机会，并为公司培育门店人才；且直营店的存在可以有效地平抑周边市场的价格体系。目前除上海因租金及人工成本过高亏损外，其他区域直营门店整体均盈利。未来直营门店并不会新增，会在有优质经销商备选时才会考虑经销转直营。
3、经销业务：招商进度加快，2017年末橱柜门店1000家，衣柜100家，新店中70%来自新经销商，30%来自原有经销商。经销商合约一年一签，每年约5-7%的经销商被动淘汰。前期公司对经销商的厨电配套率没有硬性要求，配套率约为欧派和志邦的一半，未来会提升配套率的要求。目前公司对经销商终端零售价格监管不足，存在经销商定价过高的现象。经销商营销补贴主要通过公司与经销商共同承担广告项目完成。
4、产品生产周期（接单-生产完成）：整体板7天，吸塑10-15天，烤漆20-30天，实木国产30-40天，实木进口45-60天。
中顺洁柔（002511）
时间：1月31日（周三）上午；地点：广东省中山市；出席高管：董事长：邓颖忠；总裁：邓冠彪；董事会秘书：周启超；董事及营销总经理：刘金锋；财务总监：董晔；采购总经理：岳勇；生产制造总经理：叶龙方
【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】
【轻工行业2017年年报拟披露时间表】
【轻工行业近期解禁明细表】
【轻工行业股价安全边际测算】
【轻工行业第一大股东股权质押统计】
【重点公司盈利预测】
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