[增持评级]三棵树(603737)季报点评：费用率持续下降 业绩增速超预期 时间：2017年10月16日 14:00:22\u00A0中财网 事件 2017 年10 月13 日，三棵树发布2017 年三季报，报告期内公司实现营业收入17.17 亿元，同比增加40.68%；实现归属于上市公司股东净利润9005.83 万元，同比增长72.19%；扣非后归母净利润6746.22 万元，同比增长141.83%；基本每股受益0.90 元。 简评 营收稳步增长，毛利率企稳，费用率继续下降 报告期内公司实现营业收入17.17 亿元，同比增长40.68%，较半年报增速提升4.12 个百分点。销售毛利率40.08%，与半年报持平，较去年同期下降5.43 个百分点，一方面由于毛利率较低的B端业务增速较快，占比提升，另一方面则是受原料价格波动影响。 期间费用率32.92%，同比下降6.84 个百分点，较半年报下降0.85个百分点，公司收入规模放量带来费用端的摊薄效应越发明显，拐点初步显现。报告期内公司收到政府补助2572 万元，与去年同期持平，扣除非经常损益后归母净利润6746.22 万元，同比大幅增长141.83%。 股权激励解锁高标准，彰显对利润端增速信心 公司报告期内推出首期限制性股票激励计划， 解锁条件为2017~2019 年考核净利润（等于扣非后归母净利润加上股权激励成本）复合增长率不低于30%，大幅于公司近五年扣非后归母净利润复合增长率14.53%的水平，彰显管理层对未来利润端增速信心。公司过去执行市占率为主，利润为辅的发展战略，广告宣传、技术开发、运输以及工资福利投入较大，导致期间费用率居高不下，利润端增速弱于收入端；但随着产能规模扩张，规模放量带来费用端摊薄效应将愈发明显；同时生产基地布局的日趋完善，将提升区域间协同，降低物流费用，有望进一步改善费用端占比。 生产基地布局日趋完善，市占率提升、费用率降低可期公司募集资金投资项目“四川三棵树涂料有限公司涂料生产及配套建设项目”的墙面涂料已开始生产，上半年实现净利润2020 万元。公司于2017 年6 月签订在安徽明光经济开发区建立产能基地的协议，计划分两期共投资5-8 亿元，辐射周边53 个地级以上城市，有望进一步拓展在华东及华中地区的市场。同时，公司2017年9 月签订在河北省保定市博野县建立产能基地协议，计划投资6~10 亿元，有望进一步拓展华北市场。由于运输成本在公司销售成本中占主要部分，新基地建成后，公司将形成天津、河北、河南、安徽、四川、福建一体的全面产能布局，有助于缩短原材料及产品物流运输半径，降低物流成本。公司立足三四线城市，新基地均可辐射周边沿海发达省份，有望加速向一二线城市渗透。 全装修新政有望带来新建住房市场洗牌，公司一二线城市B 端业务有望加速扩张为发展绿色建筑，提升建筑使用功能及节能环保水平，全国多省市相继推出全装修房政策。推从全国已发布新政地区分布来看，中期一二线城市将成为全装修改革的桥头堡，也意味着未来一、二线城市新建住房装修市场将彻底由C 端转向B 端。公司在营销网络构建初期即通过差异化策略，先重点布局三四线城市，因此C 端业务受全装修新政冲击较小。此外，公司历来重视与大型房企合作，目前已经与国内10 强地产中7 家、50 强地产中30 家签署战略合作协议或建立合作伙伴关系；近期公司与恒大签署《战略合作框架协议》，后者承诺2017~2019年期间采购公司建筑涂料不少于10 亿元，2017~2021 年意向采购总金额约20 亿元；而在全装修新政下公司一二线城市B 端业务有望加速扩张。 内生性增长潜力巨大，坚定看好公司长期发展前景目前市场预期房地产进入下行周期，但我们认为一方面装修涂料属于地产后周期行业，具有较强消费品刚需属性，受地产周期影响相对较弱；另一方面目前调控主要针对一二线城市，而公司立足三四线城市可一定程度规避地产调控风险；最后，公司作为民用涂料第一股，目前市占率仅0.5%左右，依靠内生性增长可有效抵御地产周期波动。公司历来坚持“绿色+健康”的发展理念和方向，一方面随着消费升级与绿色发展理念的深入，以及环保趋严对中小产能的出清，公司市占率将被动提升；另一方面通过产能扩张以及营销创新，公司营收、利润也有望稳步提升，我们坚定看好公司长期发展前景。 盈利预测 我们预计公司2017~2019 年营收分别为27.42、36.75、47.82 亿元，归母净利润分别为1.93、2.70、3.64 亿元，当前股本对应EPS 分别为1.93、2.70、3.64 元，当前股价对应PE 分别为38、27、20，维持“增持”评级。 □ .盛.昌.盛./.侯.星.辰./.刘.烁 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
