[审慎推荐-A评级]太平鸟(603877)点评：电商及新品牌拉动收入增长 存货跌价损失影响利润表现 时间：2017年08月29日 14:01:38\u00A0中财网 公司在多品类多品牌策略驱动下，通过有梯度的品牌组合满足不同年龄、性别、收入群体的消费需求，已发展成为国内休闲服饰的优秀代表，在中档休闲服饰行业中处于第一梯队。今年上半年消费弱复苏环境下，公司加强精细化管理，同时积极调整门店结构，推动线上业务快速发展，营收保持双位数稳健增长。随着公司下半年品牌风格调整逐步到位，配合供应链管理效率提升，渠道布局优化，存货出清，业绩有望企稳回升。公司市值122 亿元，对应17PE27X，短期估值偏高，但中长期而言，公司作为行业龙头，多品牌运营能力优秀，核心品牌稳健发展，新兴品牌增长迅速，参考股权激励行权目标18、19 年净利润增长分别为44%和31%，可待次新股高估值消化后积极关注明年的机会。 收入双位数增长，但存货跌价损失大幅增加，拖累净利润表现。公司17H1实现营收\\营业利润\\归母净利润分别为28.15\\1.09\\0.94 亿元，同比增长12.72%\\11.22%\\-34.27%,基本每股收益0.20 元。17Q2 实现营收\\营业利润\\归母净利润分别为13\\0.52\\0.35 亿元，同比增长14.2%\\126%\\-56.7%,基本每股收益0.07 元。 新兴品牌快速成长，线上销售异军突起。1）分品牌看，新兴品牌快速成长： 核心品牌PeaceBird 女装/男装分别实现营收10.68/9.49 亿元，同比增长7.36%/7.56%；新兴品牌则增速较快，Mini Peace 童装同比增长49.81%至2.81 亿元；乐町女装同比增长18.74%至4.05 亿元。 2）分渠道，线上业务快速增长，成为拉动收入增长的主要动力：线上、线下分别实现营收6.68/21.08 亿元，同比增长46.46%/5.92%；线下渠道中，直营、加盟、联营门店分别实现营收12.35 亿元、8.05 亿元、6779 万元，同比增长5.1%、6.79%、11.01%。 门店总数较年初减少80 家：截至17H1 末，公司线下门店4199 家（ PEACEBIRD 女装\\PEACEBIRD 男装\\ 乐町女装\\Mini Peace 童装\\MATERIAL GIRL 女装\\AMAZING PEACE 男装门店数量分别为1593 家\\1162 家\\635 家\\675 家\\133 家\\1 家），较今年初的4279 家减少80 家。其中，17H1 直营店净开店4 家，加盟店净开店91 家，联营店净关店175 家，门店关闭主要由于公司进行战略优化调整销售模式，逐步取消联营并将其转化为加盟模式所致。 购物中心业态收入占比不断提升：17H1 购物中心业态实现收入12.93 亿元，收入占比达27.88%，较16 年全年提升2.93pct；电商业态实现收入7.59 亿元，收入占比达16.36%，较16 年全年提升0.21pct;街店业态实现收入9.43 亿元，收入占比较16 年全年下降2.8pct；百货商场店实现收入16.43 亿元，收入占比较16 年的35.78%下降0.35pct。 17H1 毛利率降幅大于期间费用率降幅，存货跌价损失大幅增加拖累净利润表现。公司17H1 毛利率较去年同期下降0.74pct 至56.58%，各子品牌毛利率均有不同程度的下降：其中PEACEBIRD 女装毛利率下降0.49pct 至57.59%；PEACEBIRD 男装毛利率下降0.69pct 至59.52%；乐町女装毛利率下降0.62pct 至48.36%；Mini Peace童装毛利率下降0.15pct 至56.48%。公司17H1的期间费用率下降0.58pct 至48.51%，其中销售费用率下降0.55pct 至39.08%；管理费用率上升0.27pct 至9.1%；财务费用率下降0.3pct 至0.33%。资产减值损失较去年同期增加9000 万元，其中存货跌价损失增加8700 万元，主要因为本期过季商品较去年同期增加较多且库龄增长，过季一年以上的库存商品账面余额达8.52 亿元，较去年增长77.13% 。 存货与应收账款与期初比均有所减少，经营性现金流为负值。公司17H1 末存货为15.37 亿元，较期初减少5.18%，存货规模得到控制。公司通过对当季产品实施智能商品管理，进行精准开发与营销，提升新品产销率，减少库存形成，报告期末，当季及库龄一年以内的商品账面余额为10.6 亿元，较去年同期下降13.26%，较期初下降22.97%。17H1 末应收账款余额为2.75 亿元，较期初减少26.86%。经营性现金流为-1.55 亿元，去年同期为-0.76 亿元。 股权激励落地，彰显公司发展信心。公司于2017 年7 月推出限制性股权激励计划，向412 名激励对象（中层管理人员281 名、核心业务人员131 名），以13.96 元/股的价格授予限制性股票988 万股，约占公司总股本的2%。解锁比例为授予登记日起的12 个月后，分三期按照30%、30%、40%解锁，对应的考核标准为2017 年-2019年净利润分别不低于4.5、6.5、8.5 亿元，同比增速分别为5.14%、44.44%、30.77%。 预计总费用为5087 万元，2017 年-2019 年分别摊销费用为1236 万元、2331 万元、1123 万元、396 万元。 盈利预测和投资评级。公司以多品类多品牌共同驱动，通过有梯度的品牌组合迎合不同年龄、性别、收入群体的消费需求，已发展成为国内休闲服饰的优秀代表，在中档休闲服饰行业中，公司处于第一梯队。在上半年零售业整体弱复苏的环境下，公司加强精细化管理，同时积极调整门店结构，推动线上业务快速发展，营收保持双位数稳健增长。随着今年下半年品牌风格调整逐步到位，配合供应链管理提升，渠道布局有的放矢，存货出清，公司业绩有望企稳回升。 根据中报情况，预计17-19 年EPS 为0.94/1.34/1.67 元，公司目前市值122 亿，对应17PE 为27X、18PE19X，短期估值偏高，但中长期而言，公司作为行业龙头多品牌运作能力优秀，核心品牌稳健发展，新兴品牌有望快速增长，待次新股高估值消化后可积极关注。 风险提示：零售环境持续低迷；休闲服饰竞争加剧；新开直营店边际收益低于预期。 □ .孙.妤./.刘.丽 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
