[买入评级]三棵树(603737)深度研究：“工程+零售”双轮驱动公司业绩增长 时间：2017年08月29日 16:10:08\u00A0中财网 Table_Summary 国内建筑涂料市场空间大，中线需求有支撑。据统计局数据，2015 年国内建筑涂料产量544 万吨，据行业平均吨收入测算，市场规模约为1000 亿元。 房地产市场未来仍将保持一定增长，同时巨大的房地产存量将为重涂市场带来了充足的需求（正常情况下，欧美国家翻新周期10 年不到）。对比美国建筑涂料市场，国内建筑涂料市场空间大，其中线需求有支撑。 国内格局分散有望提升。国内建筑涂料市场两极分化明显，立邦和多乐士两家外资企业牢牢占据第一梯队位置；威士伯（华润）、亚士、嘉宝莉、晨阳、叶氏化工（紫荆花）、巴德士、海虹老人、三棵树等国内和外资企业是第二梯队（目前三棵树市占率规模较小）；剩下众多小企业都是第三梯队，国内目前约1.5 万家涂料公司，其中规模以上2026 家。环保、消费升级等因素驱动涂料行业集中度加速提升。 三棵树：工程+零售双轮驱动，步入成长快车道。2017 年H1 工程墙面涂料销售同比增加 15323 万元，同比增长48.2%。近年来公司大力开发工程端市场，与包括恒大、万科、保利、中海、富力、金科等在内的地产商签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系，品牌影响力持续提升。2017 年上半年公司家装墙面漆家装墙面涂料销售同比增加8316 万元，同比增长35.1%。家装墙面漆占营收比例达29.00%，2017 年上半年公司家装墙面漆毛利率达57.78%，高出工程涂料15.32pct。未来在消费升级和重涂需求释放的驱动下，家装涂料放量将为公司贡献高业绩弹性。 收入规模增长，费用率下降，公司业绩有望向好。三棵树2017 上半年实现营收10.07 亿元，同比增长36.56%，三棵树费用端方面，从绝对值来看期间费用保持较高水平，公司仍然处于扩张发展的高投入阶段，但规模效应初显，费用率大幅下降。公司费用结构中，广告宣传费、技术开发费此类固定费用占比比重加高，随着公司收入规模快速扩张，摊薄效应明显，未来期间费用率有进一步下调空间。 投资建议：维持“买入”评级。国内建筑涂料行业空间大，作为典型的“地产后市场”行业，中长线需求有保障；和成熟市场相比，我国建筑涂料行业集中度还很低，且外资企业占据龙头地位，随着环保升级、消费升级和地产集中度提升，建筑涂料行业集中度也将提升，而国内企业享有“主场优势”，优质企业有望崛起；三棵树基础牢固、企业文化和内部机制优良、在工程端业务和零售端业务都蓄势待发，随着发展瓶颈解决，在国内众多企业中有望脱颖而出；我们看好公司未来收入增长持续放量，同时随着（收入）规模效应显现，高费用率有望下降，盈利能力将提升，收入较快增长叠加利润率提升将驱动未来盈利高增长，预计2017-2019 年EPS分别为1.74、2.60、3.78 元，中线继续看好，维持“买入”评级。 风险提示：涂料行业下游景气度大幅下行，公司扩张经营管理风险。 □ .邹.戈./.谢.璐./.徐.笔.龙 .广.发.证.券.股.份.有.限.公.司
