[审慎推荐评级]三棵树(603737)深度报告：领跑中国健康漆 工程端后势强劲 时间：2017年08月23日 18:17:45\u00A0中财网 民用涂料第一股，打造健康漆领导品牌。三棵树是首家民用涂料上市公司，主业包括墙面涂料、木器涂料、胶粘剂及其辅料。墙面涂料作为核心产品，2016 年实现营业收入14.57 亿元，占比达到75%，近5 年CAGR 超过30%。 公司始终坚持“自然、健康、绿色”的品牌核心价值，主打环保健康理念，在墙面涂料细分领域，已成为领先的本土品牌。 供给和需求共同推动行业转型升级。2016 年我国涂料行业产量近1900 万吨，产值为4354 亿元，近10 年CAGR 分别为25%、29%。从供给端看，环保政策叠加消费税的分类实施，将促进行业强制转型升级，水性涂料等环境友好型产品将逐渐成为主流。从需求端看，涂料走向品牌化，三四线去库存带来的新涂需求，以及二次装修放量、叠加城市楼宇翻新带来的重涂需求，共同推动行业发展。根据涂料工业协会预测，2017 年我国涂料产量将历史性突破2000 万吨，增速在7%左右；产值预计为4620 亿元，增速为6%。 零售端：深耕三四线，打造涂料综合服务商，未来重点提升单店销售。销售方面，公司零售端以经销为主、直销为辅，先深耕三四线城市，再拓展一二线城市。终端网点遍布全国，近1.7 万个。公司对经销商实行完全扁平化管理，落实到区县级别，保障了经销商的利润空间，从而充分调动积极性。产品方面，公司紧抓“健康”这一核心诉求点，“中国健康漆”的品牌定位十分明确，并推进全品类销售，优化“马上住”服务体系，从单一的涂料供应商转型为综合服务商。未来，公司将在产品和服务升级中不断挖掘渠道价值，提升单店销售。 工程端：发力一二线，与地产商深入合作后势强劲。工程墙面漆，营收占比从2011 年的14.2%提升到2016 年的45.8%，收入CAGR 高达54.5%。公司主要通过与知名地产商合作进军一二线城市，目前已经和10 强地产中的7家、50 强地产中的30 家、100 强地产中的41 家建立了合作伙伴关系，或签订了合作协议，地产行业集中度提升有利于公司业务发力。今年3 月，与恒大的首个集采协议（2017-2021 年意向采购20 亿元），具有良好的示范效应。 未来，依托上市公司的品牌和资金优势，有望与更多地产商实现战略合作。 投资建议：公司品牌定位明确，环保健康；推进“马上住”，转型综合服务商；通过生产基地及辅料OEM 工厂，优化全国布局；规模效应显现，三费费率进入下降通道。零售端渠道深耕，工程端持续发力地产大客户，业务有望持续快速增长。预计2017-2019 年 EPS 分别为1.69/2.24/2.95 元/股。看好公司中长期发展的潜力，考虑到当前的估值水平，给予“审慎推荐”评级。 风险提示：房地产投资下滑超预期；原材料价格大幅上涨；行业过度竞争导致售价大幅下滑等。 □ .郑.晓.刚./.戴.亚.雄./.陈.曦./.张.景.财 .招.商.证.券.股.份.有.限.公.司
