[增持评级]欧派家居(603833)中报点评：龙头风范尽显 大家居战略砥砺前行 时间：2017年08月31日 11:01:56\u00A0中财网 投资要点 公司披露2017 年中报。期内公司实现营收38.75 亿元，同比增长34.69%；归母净利4.14 亿元，同比增长33.42%。其中Q1/Q2 营收分别为14.49亿/24.26 亿元，同比增长20.49%和44.89%；归母净利分别为0.56 亿和3.59 亿，同比增长33.31%和33.43%。 点评： 收入端保持快速增长，“三马一车”亮点多。分业务来看： 1） 期内公司橱柜业务实现收入21.82 亿，同比增长19.28%。期内公司持续优化招商改革，强化销售终端优势，加快网点布局，在微店计划、展示整改、信息化推进、终端激励及优化、销售新流程打造上发力，在橱柜定制行业首创性地推出“橱柜﹢”运营战略，深度挖掘中国家庭厨房生活的痛点和需求点，以用户思维为导向，规划出“鲜活洗涤、懒人备餐、星厨烹饪、魔方收纳、品质生活”五大系统，并从产品套餐、设计方案、销售流程等多层面构建起“橱柜﹢”全体系，助力公司上半年增速大幅超越橱柜行业平均水平； 2） 衣柜业务实现收入12.3 亿，同比增长63.23%。得益于公司进一步深化全屋定制新模式，在业内率先推出“19800”套餐，研发并推出9 套系列新产品覆盖“六大空间”，同时借助橱柜业务的强势带单能力，上半年衣柜业务保持全行业最高成长速度，下半年可期；3） 卫浴和木门业务分别实现营收1.21 亿和0.997 亿，同比增长29.22%和52.97%。在木门业务领域，公司“欧铂尼”品牌木门通过导入“1+10” 营销体系建设，积极开展“金保姆”和“100”家扶持计划，在保持网络与平面媒体推广的同时，选用“四纵四横”高铁车内媒体和以欧铂尼专列命名的车身广告，提升了木门品牌价值和曝光度，增强品牌影响力。 在卫浴业务上，公司加大电商合作力度，在6.18 电商狂欢节期间实现淋浴房订单网销业绩第二名，浴室柜销售业绩第三名，整体品牌从无排名上升至第10 名。 毛利率有所下降，仍处业内较好水平。 报告期内，公司整体毛利率下降2.1pct 至34.2%，其中Q1、Q2 毛利率分别为31%和35.98%。分业务来看：上半年橱柜业务毛利率为35.09%，衣柜业务毛利率为36.15%，卫浴和木门业务毛利率分别为8.42%和9.21%。我们认为公司毛利率下降主要源于两方面原因： 1） 上半年原材料价格波动较大，其中板材价格普遍上涨5%+，型材（五金）价格普涨10%+； 2） 上半年公司在大宗业务增长较快，大宗业务在账期和毛利率方面相对零售市场更严苛，使得公司经营性现金流量净额和毛利率有所承压，但仍处业内较好水平； 受益于规模优势，费用率表现较好。期内公司销售费用率降低0.1pct 至12.3%，管理费用率降低0.9pct 至9.9%，两者加总费用率降低1%，表现较好； 净利率表现稳定。上半年公司净利率为同比下降0.1pct 至10.7%，在原材料波动较大以及大宗业务快速拓展的背景下，公司净利率仍能保持稳定。后续伴随着定制衣柜业务的进一步快速增长，公司净利率水平有望稳步向上。 积极布局大宗业务，现金流略受影响。欧派家居作为行业龙头，除了在零售端市场保持快速增长的同时，积极开拓与地产商的深度合作，亦是公司重要的战略性布局。考虑到地产商对大宗业务通常有半年以上的账期，故公司上半年经营性现金流净额同比增加8.48%至6.15 亿元； 应收及预付款快速提升。期内应收账款约为2.04 亿，同比增加约58%，主要系公司加大与地产商的合作（通常账期在半年以上），导致工程应收款增加。另一方面，由于上半年来原材料价格波动较大，公司为锁定价格风险，与上游供应商调整付款方式，使得上半年预付款同比增加93.4%至1.49 亿，此举有助于降低成本波动风险； 预收款显示后续增长动力十足。期内预收款高达13.17 亿元，较期初增加21.94%，显示公司业务拓展能力强劲，订单理想。 渠道扩张快速推进，衣柜业务高歌猛进。 1） 欧派橱柜业务：上半年橱柜门店净增加37 家至2125 家，其中包含厨衣综合店约800 家（占比38%左右）；预计全年扩店约为100+家；2） 欧派衣柜业务：上半年衣柜门店总数净增加371 家至1765 家，衣柜门店增速超预期，下半年有望进一步加速，衣柜渠道的爆发式增长有望为明年的业绩高增长奠定坚实基础；3） 欧铂丽：上半年橱柜门店总数为694 家，大家居店（厨衣综合店）144 家，共计门店总数为838 家，预计年底欧铂丽总门店数约1000+家；4） 欧派大家居：上半年欧派大家居门店数净增加12 个至65 家，呈现稳步前行态势。2017年下半年战略性推出“59800/79800 全屋套餐”模式，全面启动公司大家居业务模式充分带动多品类产品齐头并进。大家居馆模式目前作为全行业均在探索前行的终极卡位，欧派家居作为行业龙头，无论是经营管理实力还是资本实力，均具备引领行业积极开拓新模式的实力。尽管“摸着石头过河”仍需时日，但龙头公司的有益尝试有望在新业务领域再次引领行业。 大家居业务保持良好发展态势。大家居和欧铂丽作为公司着眼未来的两大重要业务布局，一直以来由大营销线负责人刘总亲自负责（此前已介绍过公司营销管理架构），在经营模式上创新性的推出6-30 ㎡欧派大家居引流店、30 ㎡以上欧派大家居家装（整装）渠道店中店以及200 ㎡以上欧派全屋定制店三种店面展示模式，并推出了相应的费用补贴政策支持经销商。期内公司大家居业务实现收入20%增长，实施“提升为主，招商开店为辅” 的经营战略，在探索中稳步前行，目前处于“以设计为驱动，整合欧派所有品类，为客户提供一站式全品类定制家居解决方案”的发展初级阶段，走在行业最前沿。 信息化战略助推公司经营效率稳步提升。公司自主研发的订单排产系统，加速全新构建欧派制造 2025 新的业务模式，自开发 MSCS 生产调度控制系统，与西门子合作开发 APS高级计划排程及 MES 车间现场执行管理系统，引进 MCTS 物流管理系统，打通线上与线下，使得板材利用率达到90%以上。前端设计软件方面，公司不断完善中视典软件，持续推进三维家设计软件运用（欧铂丽），快速导入MTDS 系统（包括CRM 系统、易量尺、易沟通、易设计、易安装软件）的开发应用，全面提高终端设计师设计技能水平及服务水平，提升成交率、客单值及服务满意度。 电商业务快速发展。报告期内，公司电商收入约为5.88 亿元，同比增长89.4%，增长迅猛。 公司一方面加大欧派商城推广力度，另一方面亦加强与天猫等电商渠道合作引流，效果显著。 限制性股权激励显信心。公司于2017 年5 月9 日发布限制性股权激励草案，拟授予586 万股，占总股本1.41%，涉及激励对象包括中层及核心技术人员等895 人，覆盖面较广；授予价格55.18 元/股，要求2017/2018 年收入复合增速 20%，归母净利润复合增速30%（剔除本次及后续激励计划激励成本），分两期解禁，未来两年每年解禁50%。 盈利预测与投资建议。考虑到公司在橱柜业务领域的霸主地位、以及多品类快速扩张的积极推进，预计公司2017-2019 年净利润分别为12.69 亿、17.08 亿和22.86 亿，EPS 分别为3.02 元、4.06 元和5.43 元，当前总市值441.54 亿元，对应PE 分别为34.78X、25.85X 和19.32X，维持“增持”评级。 风险提示：地产调控超预期；新业务发展推进低于预期。 □ .马.莉./.汤.军./.史.凡.可 .东.吴.证.券.股.份.有.限.公.司
