[买入评级]帝王洁具(002798)中报点评：帝王与欧神诺中报均靓丽 重组获批共杨帆 时间：2017年08月10日 09:00:24\u00A0中财网 事件 8 月2 日晚，公司发布2017 年半年度报告，公司半年报业绩超出我们预期。 2017H1 帝王洁具实现营业收入2.23 亿元，同比增长16.98%；归属上市公司股东的净利润为2413.02 万元，同比增长38.48%；扣非后归属于上市公司股东的净利润为1732.95 万元，同比增长32.86%。分季度看，公司2017Q2 实现营业收入1.50 亿元，同比增长19.23%；实现净利润2222.22 万元，同比增长13.77%。 公司预计2017 年1 月-9 月归属于上市公司股东的净利润变动区间为3080.89 万元~3594.37 万元；变动幅度为20%~40%。 此外，7 月22 日，欧神诺发布半年度业绩预告，2017H1 实现营业收入8.11~9.47 亿元，同比增长20%-40%；实现归母净利润7249.84 万元~8803.38 万元，同比增长40%-70%。 简评 1、亚克力洁具业务稳健发展， 龙头地位巩固 帝王洁具是国内亚克力卫浴龙头企业，主要产品是以亚克力材质为主的浴室柜、坐便器、淋浴房以及浴缸系列产品，同时为了加强原材料质量控制，公司使用子公司成都亚克力板业生产的亚克力板材为公司产品提供原材料，在满足公司需求的情况下，亚克力板业亦将所生产的板材对外销售。 2017 年上半年，公司实现营业收入2.23 亿元，其中浴室柜收入0.75 亿元，同比增长19.18%，营收占比33.68%；座便器收入0.51 亿元，同比增长14.49%，营收占比22.79%；浴缸收入0.28亿元，同比增长20.63%，营收占比12.37%；淋浴房收入0.11 亿元，同比增长48.11%，营收占比5.13%；亚克力板收入0.44 亿元，同比增长18.22%，营收占比19.74%；陶瓷洁具收入0.11 亿元，同比下降8.30%，营收占比4.92%。 我们认为，公司一直是国内卫浴行业的领军企业，且国内首创亚克力材质卫浴产品，在技术研发、渠道、品牌等方面有较为明显的优势。目前卫浴行业仍然高度分散，随着环保要求趋严、国民消费升级、品牌优势意识增强，行业集中度有望提高，优质龙头企业将进一步提升市场份额。 2、盈利能力逐季提升，MMA 价格上涨拉低亚克力板毛利率报告期内，公司销售毛利率为29.08%，较上年同期减少1.29pct；销售净利率为10.84%，同比增加1.69pct。 分季度看，2017Q2 公司销售毛利率为31.62%，环比增加7.75pct，同比减少0.54pct；销售净利率为14.85%，环比增加12.24pct，同比减少0.71pct；公司二季度盈利能力环比提升显著。 分产品来看，2017H1 公司座便器盈利能力有所提升，毛利率为32.79%，较上年同期增加5.59pct；浴室柜毛利率为32.21%，同比减少3.66pct；浴缸毛利率为35.42%，同比减少1.70pct；亚克力板毛利率为10.15%，同比减少9.54pct，下降幅度较大。我们认为，亚克力板毛利率降幅较大，主要是其原材料甲基丙烯酸甲酯（MMA）价格上涨所致。截止7 月25 日，华东地区二级市场MMA 主流价格在20500 元/吨左右，相比年初上涨26.5%，为2011 年6 月以来的价格新高。原材料价格大幅上涨使得公司亚克力板业务盈利能力承压。 费用率方面，2017H1 公司销售费用率为15.73%，较上年同期减少0.01pct；管理费用率为8.54%，较上年同期减少0.32pct；财务费用为收益133.87 万元，较上年同期提高50.78%，主要是公司货币资金存量增加使得利息收益增加所致。 3、收购欧神诺，卫浴+瓷砖协同发展 2017 年7 月19 日，公司关于收购欧神诺的重大资产重组事项获得证监会审核通过，公司拟以196,773.89万元的价格向欧神诺52 名股东发行股份及支付现金购买其合计持有的欧神诺98.39%的股权，发行价格为52.29元/股；同时公司拟发行股份募集配套资金不超过45,450.12 万元。 欧神诺专业从事于中高端建筑陶瓷的研发、设计、生产与销售，产品主要包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及陶瓷配件等。欧神诺2016 年实现营业收入18.13 亿元，同比增长13.22%，实现归母净利润1.70亿元，同比增长33.39%。 我们认为，卫浴行业规模目前约为1690 亿元，瓷砖行业规模均为4800 亿元左右，行业集中度均较低，帝王洁具与欧神诺作为卫浴、瓷砖两大行业中的龙头企业，强强联合，产品高度互补，提高了公司产品协同性和对客户服务上的整体性。 4、经销渠道深厚，借助欧神诺切入精装房渠道公司以经销模式为主，经销网络覆盖全国31 个省、自治区、直辖市，西南及华东地区扎根深远。目前签约经销商为758 家。2016 年以来，公司持续加大招商广告投入，并以电商、整体家装等渠道为补充，持续开拓渠道范围。 欧神诺与地产商合作紧密，2016 年其前三大客户碧桂园、万科、恒大分别占公司营业收入的26.30%、22.86%、3.40%，精装房渠道占总渠道收入的60%左右。帝王洁具此次收购欧神诺，有望借此与地产商达成更紧密合作，切入精装房渠道，进一步增强公司渠道优势。 此外，欧神诺2017 上半年业绩靓丽，其驱动因素亦来自于：（1）实施大营销战略，公司与碧桂园、万科等大型房地产商合作继续深入，驱动上半年销售收入快速增长；（2）加强生产管理降低成本，驱动上半年销售毛利率有所提升。 5、募投项目助力公司长期持续发展 2016 年公司募集资金主要用于年产36 万台（套）亚克力洁具产能扩建项目和营销网络扩建项目，从后端生产与前端渠道两方面打造增长点。 其中年产36 万台（套）亚克力洁具产能扩建项目达产后，预计新增产能亚克力坐便器16.04 万台/年、亚克力浴室柜15.08 万台/年、亚克力浴缸3.00 万台/年、亚克力淋浴房1.50 万套/年；可年均新增销售收入 3.44亿元，年均新增净利润4,829.05 万元。 营销网络扩建项目计划新增549 家门店（包括旗舰店90 家，精品店240 家、品牌店210 家），并对公司现有管理信息系统进行升级。 投资建议： 我们预计帝王洁具2017-2018 年收入分别为4.75 亿和5.33 亿，同比增长分别为11.02%和12.23%；净利润分别为6645.69 万元和8412.12 万元，同比增长分别为31.26%和26.58%。假设欧神诺2017Q4 完成并表，公司承诺2017 年-2018 年净利润分别不低于1.63 亿元和1.92 亿元，并表后帝王洁具备考净利润分别为1.07 亿元和2.76 亿元，对应发行股份后1.21 亿总股本，EPS 分别为0.88 元/股和2.28 元/股，PE 分别为47x 和18x，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上涨；房地产销售大幅下滑。 □ .花.小.伟./.孙.金.琦./.陈.伟.奇 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
