[买入评级]志邦股份(603801)简评：志邦厨柜携手法兰菲 全屋并进 时间：2017年07月12日 08:01:02\u00A0中财网 厨柜领军企业，股权结构稳定。公司主营业务为整体厨柜（品牌：志邦）、定制衣柜（品牌：法兰菲）等定制家具产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。公司自成立以来一直从事整体厨柜业务，是整体厨柜领军企业之一。公司本次发行前总股本为12000 万股，公司实际控制人为孙志勇、许帮顺。孙志勇直接持有公司27.66%的股份，并通过元邦投资间接持有公司4.74%的股份；许帮顺直接持有公司26.85%的股份，并通过共邦投资间接持有4.74%的股份，二人通过直接持股和间接支配而合计持有公司63.99%的股份。上市后，实际控制人绝对控股地位不变，持股占比变为47.98%，股权结构稳定。 业绩稳健向上，盈利能力增强，厨柜带动衣柜。公司主要产品为整体厨柜和定制衣柜，2016 年公司实现营业收入15.70 亿元，同比增长32.11%，归母净利润1.78 亿元，同比增长34.30%。2017年Q1，公司业绩持续高速增长，实现营业收入2.85 亿元，同比增长37.59%，归母净利润0.20 亿元，同比增长51.03%。 分产品看，整体厨柜方面，公司2016 年营业收入14.19 亿元，占比90.38%，同比增长26.69%，产品包括美厨、名仕、御庭、维也纳、凡尔赛五大系列；定制衣柜方面，公司2016 年营业收入0.91 亿元，占比5.81%，同比增长306.32%，产品包括名仕、维也纳、凡尔赛三大系列，能够满足不同客户个性化的消费需求。盈利能力方面，2016 年志邦股份毛利率为36.80%，较2015年毛利率37.74%下降0.94pct，净利率为11.32%，较2015 年上升0.18pct，期间费用率为22.14%，较2015 年下降1.48pct。 产能高位运行，募投扩产化解瓶颈。厨柜产能利用率持续高位，衣柜产能利用率显著提升。厨柜方面，2014 年、2015 年、2016 年产能利用率分别为105.59%、97.09%、108.64%，产销利用率分别为92.26%、99.07%、103.09%。衣柜方面，2015 年公司开展定制衣柜业务，2016 年随着销量增加，产能利用率达到83.46%。公司6 月20 日首次公开发行新股4000 万股，募集资金9.34 亿元。本次募投项目建成后将有效解决公司产能瓶颈。20万套整体厨柜项目和12 万套定制衣柜项目预期建设期均为两年，完全投产后可分别新增年收入13 亿元、3.12 亿元，分别新增净利润1.36 亿元、0.32 亿元。 经销模式为主，覆盖范围广泛。公司的销售模式主要分为经销商模式、大宗业务销售模式和直营销售模式，经销商模式是公司的主要销售模式。2014-2016 年，公司经销模式收入分别为7.65 亿元、8.77 亿元、10.81 亿元，占比为75.11%、76.73%和71.61%。 渠道数量增长迅速。截至2016 年底，公司已经发展经销商1061 家，其中橱柜与衣柜分别为933 家、128家，同比分别增长10.94%、64.10%；发展经销商专卖店1275 家，其中橱柜与衣柜分别达1112 家、153 家，同比分别增长10.43%、96.15%。经销商覆盖面积广阔，店面与收入均集中在华东、华中、华北、西南。2016 年华东、华中、西南华北的经销商门店占比分别为33.81%、15.56%、14.03%、16.64%，对应经销商收入占比分别为41.01%、31.9%、12.95%、16.25%，经销商门店合计占比80.04%、经销商收入合计占比83.83%。 投资建议：公司2017 年1-3 月实现收入2.85 亿（+37.59%），利润0.20 亿（+51.03%）。公司预计2017 年1-6 月营业收入65,271.93 万元-83,073.37 万元，较2016 年1-6 月增长幅度10.00%-40.00%；预计归属于母公司所有者的净利润5,466.95 万元-6,957.94 万元，较2016 年1-6 月增长幅度10.00%-40.00%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润5,139.60 万元-6,480.36 万元，较2016 年1-6 月增长幅度15.00%-45.00%。再结合公司的产能投放、渠道开店计划等等，我们预计2017、2018 公司营收分别为21.95 亿元、30.46 亿元，同比增长39.81%、38.76%，净利润分别为2.48 亿、3.41 亿，同比增长39.65%、37.41%，EPS分别为1.55 元/股、2.13 元/股，2017、2018PE 分别为28、20X，首次覆盖，给予“买入”评级。 □ .花.小.伟./.孙.金.琦./.陈.伟.奇 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
