[买入评级]金牌厨柜(603180)深度研究：橱柜里的金牌 产能渠道驱动新增长 时间：2017年07月04日 09:01:17\u00A0中财网 股权结构稳定，盈利能力向上，16 年业绩高弹性。公司专业提供整体厨柜的研发、设计、生产、销售、安装及售后等整体服务，以“更专业的高端厨柜”为品牌发展战略、以“大规模定制化生产”为发展基础。实际控制人温建怀和潘孝贞合计持有股份公司63.08%股权，上市前后公司股权结构相对稳定。2012-2016 年公司营业收入复合增长率为28.67%，其中2016 年公司实现营业收入10.99 亿元，同比增长40.25%；2012-2016 年公司归母净利润复合增长率为42.93%。2017Q1 公司营收与净利润分别为2.08 亿元和0.10 亿元，同比增长分别为42.77%和114.53%。 定制家居需求旺盛，整体厨柜概念深入人心。近年来，受益于我国房地产市场的持续发展和城镇居民可支配收入的增加，家具行业整体保持稳态增长局面。2011-2016 年，家具行业收入持续增加，年均增速保持在10%左右，发展势头良好。2016 年，我国家具行业主营业务收入为8559.50 亿元，同比增长8.73%。小户型占比的提高使得家具产品的空间使用率重要程度日益显著，定制家具优势显著；年轻群体个性化消费需求的提升将进一步拉动定制家具的市场需求。我们推算，2016 年橱柜市场规模约为1600 亿元，衣柜和其他柜类市场规模2080 亿元，当前龙头企业市场占有率较低，未来行业集中度仍有较大发展空间。 高端整体厨柜制造商，渠道增、产能拓助力金牌成长。（1）产品：公司立足高端厨柜品牌土壤，拓宽大众消费产品带，营销力度大，品牌市场认可度高，为了贴合三四线城市需求，公司适时推出吸塑和整体板厨柜的电商套餐产品，为公司贡献了新的业绩增长点。（2）生产：公司已经引入行业先进的德国豪迈生产线，规模化、自动化、信息化、柔性化协同并进，有望提高整体厨柜模数化定制敏捷制造与客户服务集成能力。厦门总部和江苏泗阳扩产项目的逐渐落地将大大缓解公司日益扩大的产能需求，助力公司提升市场占有率。（3）渠道：公司采取“经销为主、直销为辅”的渠道发展模式，并逐渐布局大宗业务、电子商务等销售渠道，其销售网络已基本覆盖全国各省、直辖市和自治区。截至2016年12 月31 日，公司在全国共有营销网络终端806 家，其中，直营店42家、经销商专卖店764 家（含桔家加盟店29 家）。 金牌综合成长能力行业内领先，产品渠道开拓潜力大。营收规模上，金牌厨柜营业总收入由2012年的4.01 亿元增长到2016 年的10.99 亿元，复合增长率达28.70%，增速在上市橱柜企业中居第一。毛利率方面，2012-2016 年，金牌厨柜销售毛利率分别为47.73%、45.52%、40.91%、41.20%、38.11%，在行业中始终保持领先。净利率方面，金牌厨柜净利率水平持续提高，2016 年达到了8.76%，随着公司品牌销售渠道的不断优化和市场规模的扩大，其盈利能力有很大提升空间。 投资建议：我们预计公司2017、2018 年营业收入分别为15.83 亿元和21.04 亿元，同比分别增长44.10%、32.85%，净利润分别1.40 亿元和1.97 亿元，同比分别增长45.1%、40.8%，EPS 分别为2.08 元/股和2.93元/股，对应的P/E 分别为32x 和23x，给予“买入”评级。 风险提示：房地产行业宏观调控不确定性；定制家居行业竞争加剧。 □ .花.小.伟./.孙.金.琦./.丰.毅./.陈.伟.奇 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
