[买入评级]帝王洁具(002798)深度研究：亚克力卫浴龙头 携手欧神诺 布局高端陶瓷 时间：2017年05月22日 15:00:35\u00A0中财网 （1）帝王洁具主营产品为以亚克力材质为主的坐便器系列产品、浴缸系列产品、浴室柜系列产品以及淋浴房系列产品，辅以为各系列产品配套的五金龙头配件等，是国内进入该细分领域较早、产品门类最齐全的亚克力卫生洁具制造企业之一，也是西南地区最大的卫生洁具制造企业之一。（2）公司2016年5月在深圳中小企业板块上市，刘进、吴志雄、陈伟为公司的控股股东和实际控制人，截至2017年3月，三人分别持有21.29%、20.67%、20.67%的股份，合计62.63%。（3）2016年12月，公司拟收购欧神诺98.39%股权，发行股份购买资产（募集配套资金除外）完成后，刘进、陈伟、吴志雄三人合计持有上市公司股份为45.17%，仍为本公司的控股股东及实际控制人。此外，刘进、陈伟、吴志雄三人拟认购上市公司为本次发行股份购买资产配套融资所发行的新股，将进一步强化对上市公司的控制权。股权结构稳定。 业绩筑底回升，业绩拐点已现 自2012年以来，公司营业收入整体上保持增长趋势，2012-2016年年均复合增长率为4.95%，其中2016年营收4.27亿元，同比增10.47%，2017Q1 实现营收0.73亿元，同比增12.63%；归母净利润保持稳定趋势，2016年实现归母净利0.51亿元，同比下降3.77%，2017Q1 实现归母净利润0.02亿元，同比增长190.50%。另因公司利润基数较小，受非经常性损益影响较大，公司2016、2017Q1 非经常性损益分别为0.07、0.06亿，2016、2017Q1 扣非净利润为0.44亿、-0.04亿，分别增9.55%，-18.87%。 分产品看，浴室柜、坐便器为公司主要产品，2016年浴室柜、座便器、浴缸、淋浴房、亚克力板、陶瓷洁具分别实现营收1.42亿、0.95亿、0.52亿、0.18亿、0.85亿、0.29亿元，占比分别为33.16%、22.16%、12.23%、4.32%、19.93%、6.79%。分地区看，西南、华东、华中为公司的主要市场，2016年营收占比分别达40.94%、25.45%、12.22%，其他国内市场均有覆盖。 盈利能力方面，公司净利率自2012年的14.02%微降至2016年的11.84%，2017Q1 净利率为2.61%；毛利率自2012年30.89%窄幅提升至2016年的31.9%，2017Q1 缩减至23.87%。 行业集中度低，龙头企业将有望享受产业集中带来的发展空间 从中国建筑卫生陶瓷行业协会等专业机构发布的数据中得知，我国2014年卫浴洁具6 大品类的产销量超过14亿8000万件，产销额超过2300亿元，占家居市场规模比重的8%。其中卫生陶瓷产销金额最高，占27%。假设行业规模年均增长5%，则2016年我国卫浴洁具6 大品类的产销额约2535亿元，有较大的市场空间。 但目前我国卫浴行业仍面临产能过剩，竞争激烈，行业高度分散以及国内高端品牌缺失等诸多问题，随着国家对企业环保达标督察日趋严厉，国民消费升级，品牌意识增强等因素的影响，未来行业内大量的低端产能将被市场化逐步淘汰出局，行业集中度必然提高，产品结构由中低端品牌逐渐向以外资品牌主导的高端领域延伸，具有品牌优势、技术优势、渠道优势和资金优势的企业将迎来巨大的发展空间。 深耕渠道、全方位品牌宣传驱动未来业绩增长 公司以经销模式为主，经过20 多年的经营，公司已在全国内地31 个省、自治区、直辖市建立了经销网络，特别是在西南及华东部分地区销售网点已深入到重点县域城市。截至2015年底，公司签约经销商591 家，建成门店906 家（包括旗舰店70 家，精品店240 家，品牌店331 家，专卖店265 家），经营面积总计约14万平方米。公司目前拥有经销商近800 家，终端销售店面超过千家。 2016年公司加大了招商力度，增加传统零售渠道的覆盖面，填补空白市场，同时电商、整体家装等渠道持续放量对传统渠道进行了有效的补充。终端店面形象全面升级，并通过户外、互联网、高铁、机场等媒体进行全方位的品牌传播，使公司的品牌美誉度和知名度得到了显著提升。 产销并进为长期可持续发展奠定基础 由于2015年亚克力卫生洁具生产线的平均产能利用率达到了80%以上，部分产品产能利用率超过了100%，生产线已经处于高负荷运转状态。2016年公司募资主要用于年产36万台（套）亚克力洁具产能扩建项目和营销网络扩建项目： （1）年产36万台（套）亚克力洁具产能扩建项目：预计总投资额为16,826.82万元，其中使用募集资金14,056.68万元，预计2017年底投产，项目达产后，预计新增产能亚克力坐便器16.04万台/年、亚克力浴室柜15.08万台/年、亚克力浴缸3.00万台/年、亚克力淋浴房1.50万套/年；可年均新增销售收入 34,434.10万元，年均新增净利润4,829.05万元。 （2）营销网络扩建项目：总投资额为4,299.00万元，其中使用募集资金3,299.00万元；计划新增549 家门店（包括旗舰店90 家，精品店240 家、品牌店210 家），建设期为3年，预计2018年底达到预定可使用状态；并对公司现有管理信息系统进行升级。 与瓷砖行业内高端品牌欧神诺强强联合，协同发展，驱动业绩向上 （1）2016年12月，公司公告拟以19.68亿元价格向鲍杰军、黄建起等欧神诺52 名股东发行股份及支付现金购买其合计持有的欧神诺98.39%的股权，其中，发行股份数量合计为3337万股，支付现金合计为2.23亿元，发行价格为52.29元/股。 同时，公司拟向包括公司实际控制人刘进、陈伟、吴志雄在内的不超过10 名特定投资者发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过5.1亿元。其中，刘进认购金额不超过8500万元、陈伟认购金额不超过8250万元、吴志雄认购金额不超过8250万元。融资认购方发行数量合计不超过1727万股，不超过本次发行前总股本的20%。 （2）欧神诺是一家专业从事中高端建筑陶瓷研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品主要包括抛光砖、抛釉砖、抛晶砖、仿古砖、瓷片及陶瓷配件等，广泛应用于住宅、商场、酒店、写字楼、大型场馆及市政工程等建筑装饰装修。欧神诺客户主要包括两类：一是建材经销商，包括百安居超市、东方家园、华耐等全国性的大型经销商，以及遍布全国主要省市的区域性经销商；二是房地产开发商，包括碧桂园、万科、恒大、雅居乐等。欧神诺2016年实现营业收入18.13亿元，同比增长13.22%，实现归母净利润1.61亿元，同比提高23.54%，2016年随着云商营运系统在全国门店落地使用，公司实施大营销战略，经销商客户数量增加，销量也随之增加，且公司与工程客户万科的合作不断加深驱动业绩及净利润大幅上涨。 （3）帝王洁具通过本次交易，将成功切入中高端建筑陶瓷领域，进一步深化公司在中高端建材板块的业务布局。本次交易完成后，帝王洁具可与欧神诺在中高端建材的产业、渠道、资本等方面展开深度合作，围绕“卫生洁具”和“建筑陶瓷”两个建材板块，持续深化、形成联动、协同发展。“卫生洁具”、“建筑陶瓷”作为建筑材料的两个重要板块，二者的主要客户群体具有一定的重合性，本次交易完成后，帝王洁具、欧神诺可以相互分享市场开拓经验、共享各自积累的客户资源、协助对方在其擅长的市场领域拓展业务，在极具成长性的中高端建材板块中增强各自竞争优势，充分发挥产业及渠道的协同效应，促进公司业务拓展。 同时，欧神诺承诺2017年、2018年、2019年实现净利润分别为1.68亿元、1.95亿元、2.20亿元，同比分别增加4.35%、16.07%和12.82%。 投资建议：帝王洁具是亚克力卫浴龙头企业，产品持续扩充、注重新品研发，渠道布局全国，2016年底携手瓷砖品牌欧神诺，在“卫生洁具”和“建筑陶瓷”板块协同发展。目前产能利用率已达80%以上，2016年募集资金用于产能扩张和渠道建设，2017年业绩将受到细分行业、产能释放、渠道完善、产品升级多重因素驱动，保守假设渠道终端平均每年增加183 家，价格维持不变，2017、2018年收入增速分别为7.7%、6.9%，但考虑到上游原材料成本可能增加，渠道扩张销售费用提高，2017、2018年净利润分别为0.56亿、0.62亿元，同比11.30%、10.50%，EPS 为0.65、0.72，PE 为61X、55X（备考净利润为2.25亿、2.59亿元，对应摊薄后1.37亿股本的EPS 分别为1.64、1.89，PE 为25X、22X，备考总市值是54.12亿）。上调评级，给予“买入” □ .花.小.伟./.孙.金.琦./.丰.毅./.陈.伟.奇 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
