[增持评级]安正时尚(603839)年报点评：“玖姿”渠道调整优化 新品牌高速成长 时间：2017年03月26日 14:00:07\u00A0中财网 事件 公司公布2016 年年报，收入和利润小幅下滑。2016 年，公司实现营业收入12.06 亿元，同比下降1.53%，营业利润2.62 亿元，同比增长4.85%，归母净利润2.36 亿元，同比下降3.21%。 其中，2016Q4 单季实现营业收入3.78 亿元，同比增长13.12%，营业利润0.69 亿元，同增13.11%，归母净利润0.64 亿元，同比下降13.41%。公司向全体股东每10 股派发现金股利4.0 元（含税），合计派发现金股利1.14 亿元，占归母净利润48.30%。 简评 Q4 单收入增速提升，营业外收入下降致利润下滑。 （1）2016Q4 业绩增速超预期。在2016Q1-Q3 收入小幅下滑7.01%的背景下，公司Q4 加快开店速度，收入同比增长13.12%，营业利润同比增长13.11%。 （2）综合毛利率提升，销售费用率有所提升。2016 年，公司综合毛利率70.63%，同比增长2.95 个pct，主要是由于公司加强成本管控，控制采购成本。公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为28.77%、13.76%和0.41%，同比增加2.08pct、-0.03pct 和0.01pct。整体来看，期间费用率同比增加2.05pct，主要是由于销售费用增长较快导致。 （3）营业外收入下降导致归母净利润小幅下降。受政府补贴下降影响，公司2016 年营业外收入同比下降72.87%至944.18万元。不考虑营业外收入因素，公司营业利润仍保持4.85%的稳健增长。 （4）应收账款周转率显著提升，库存小幅下降。公司运营效率有所提升，2016 年应收账款周转率11.66，较2015 年的9.72有所提升；2016 年期末库存3.81 亿元，较2015 年末下降7.39%，其中库存商品期末余额4.72 亿元，较2015 年末下降5.13%，随着公司加强研发、采购和生产的计划性，采用互联网“云库存” 降低备货量和增加销售，采取以销定产措施，并加强线上线下促销渠道的拓展，公司库存周转率有望趋升，库存风险进一步释放。 高端男女装多品牌风格鲜明互补、市场定位差异有序，年轻化新品牌发展值得期待。 （1）“玖姿”加盟商渠道调整仍持续，毛利率有所提升。 公司主打品牌“玖姿”位列全国高端女装品牌第三名，定位35-45 岁女性的，全年实现营业收入8.47 亿元，同比下降13.53%，占营业收入70.24%，主品牌收入下滑主要原因在于公司对渠道调整，关闭经营不善的加盟门店，全年加盟店净关店98 家，而同期直营店净开店1 家，优化调整后，主品牌毛利率同比增长1.15 个pct 至68.19%。 （2）新兴品牌高速增长，带来业绩新驱动。 在培育期的三大女装新品牌保持快速增长，风格更趋年轻化，有望为公司带来收入和业绩的新驱动力。其中，“尹默”（IMM）定位28-35 岁女性，风格知性简练，2016 年直营门店新增11 家至88 家，全年实现营业收入1.93 亿元，同比增长20%，占比达到16.03%，毛利率同比提升0.95 个pct 至80.8%。“摩萨克”（moissac）定位25-32 岁女性，主打优雅风，2016 年全年净增直营店7 家，实现营业收入3062.65 万元，同比增长6.99%，收入增速低于店面数量增幅，主要是由于开店集中在年末，新店贡献较小导致，由于该品牌采购模式由外采转为资产，毛利率大幅提升14.57 个pct 至73.58%。“斐娜晨”（Fiona Chen）风格活泼玩味，定位28-32 岁女性，全年新增直营店铺18 家至42 家，实现营业收入5313.48 万元，同比大幅增长337.27%，毛利率亦显著提升3.44个pct 至80.60%。 此外，公司男装品牌“安正”净关店1 家，年末直营店数为32 家，营业收入同比增长28.9%至5454.98 万元，毛利率同比提升2.59pct 至69.15%，为公司在男装领域打开良好局面。 中产阶级消费升级推动高端女装行业保持高增速，集中度有待提升。根据Euromonitor 数据显示，2016 年我国女装行业整体规，同比增长，预计2017-2020 年将保持x 的年均复合增速。其中，受消费升级带动，高端女装行业2016 年同比增长，整体规模达到，增幅高于女装整体。行业内部集中度较低，2015 年各服装品类市场前十名品牌综合占有率中，女装品牌的前十名综合占有率仅为14.29%，明显低于其他服装品类，随着龙头企业在人才、管理、渠道及研发方面实力的日益夯实，其市场占有率有望进一步提升。 2017 年再扬帆，多管齐下打造多品类时尚生态圈。公司计划2017 年实现营业收入通过比增长10%左右。 （1）渠道优化与拓展并进。一方面，公司将继续巩固现有渠道优势，合理整合资源并实现集团品牌集群式入住，以降低渠道成本与管理成本，提升区域影响力；另一方面，将增加购物中心店铺占比，优化渠道结构。 （2）精准定位，品牌提升。将通过品质提升和全明星娱乐营销推广旗下各子品牌。玖姿品牌拟与明星合作，推出联名产品，打造玖姿新标系列。 （3）推动全渠道战略。公司拟以尹默为切入点，开启增加线下终端、线上PC 端和移动端全方位的渠道布局，增进消费者与品牌的接触点和亲密度。 （4）产品定制化，服务定制化。为提升高端客户服务品质，增强客户忠诚度，在产品方面，公司拟发展线下5 大品牌的定制款系列，吸引追求个性化高品质的客户；在服务方面，提升门店标准化服务和管理水平的同时，还将着重增加在门店中和在客户家中的美学穿搭顾问服务。 （5）内生外延并驱增长。在上市后，公司在通过募投项目实现内生增长的同时，还希望借助资本平台，通过业务合作、产品合作和资本合作等外延式发展，立足已有核心品牌，延伸品类、品牌矩阵，打造多品类时尚生态圈。 投资建议：我们预计安正时尚2016-2018 年实现营业收入13.35、14.91 亿元，同比增长10.6%，11.7%，随着公司2017-2018 年加速渠道建设速度，净利润增速在2016-2018 年逐年提升，小幅上调归母净利润预测至2. 69、3.20 亿元，对应EPS 分别为0.94、1.12 元/股，同比增长13.8%、19.0%，对应PE 分别为47.3、39.8 倍，公司作为次新股，估值相对较高，长期看好，给予“增持”评级。 风险因素：线上电商销售对公司传统销售模式的冲击风险；存货余额较大的风险；多品牌战略运作风险。 □ .张.芳./.张.溢 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
