光大纺织服装 ▍一季报点评
◆17Q1收入增0.6%，净利增5.5%，EPS0.22元。收入低于预期主要受到终端零售不佳、春节提前、天气异常影响。
◆海澜主品牌收入持平，女装爱居兔延续快速增长、海一家明确清尾货平台定位。
◆16年大量开店造成分流致Q1同店下滑10%，17年开店放缓（Q1增1.95%）有望改善，结构上将重点拓展购物中心店。
◆4月天气转好零售增8%现好转迹象，下半年将试水不同品类新品牌，看好龙头优势的可复制。维持17~19年EPS为0.77/0.86/0.98元，17年PE13倍，买入。
零售延续不佳致17Q1收入持平，管理优秀促净利增长相对稳健
；扣非净利10.01亿元，同比增8.41%；净利10.10亿元，同比增5.47%；EPS0.22元。收入增速低于预期，主要由于终端零售不佳、春节提前以及异常天气影响服装销售；净利增速高于收入主要受益于毛利率升、费用率降。
、8.47%、-2.56%、9.47%、0.55%，Q2以来收入增速持续放缓、Q3更是出现下滑，主要为终端零售不佳叠加上年同期的高基数所致，Q4以来虽高基数压力消除，但终端零售环境仍未见好转，同时冬季偏暖影响冬装销售，春节提前、以及倒春寒天气也给Q1增长带来压力。
%、6.73%、5.47%，净利持续增长、波动小于收入，17Q1增速速超过收入，显示公司管理优秀、抵御外部风险能力较强。
海澜品牌收入持平，爱居兔延续快速增长、海一家明确清尾货定位
分品牌来看：17Q1海澜之家主品牌收入略降0.60%，较16年的增8.98%有所放缓，在外延增1.60
%背景下主要受到同店下滑影响；爱居兔模式理顺，在16年收入增67%的基础上继续快速增长，Q1增55.25%，其中外延增11.27%，预计同店在20%以上；圣凯诺收入增4.88%；海一家收入降3.13%，较16年的降9%降幅收窄，定位调整为全品牌清尾货平台、淡化品牌运营，未来口径上将归于“其他品牌类”。
分渠道来看：加盟及商场店好于直营店，直营店、加盟及商场店Q1收入分别-1.59%、+0.90%；线上、线下收入分别+2.77%、+1.12%，线上因基数低增幅略高于线下、目前收入占比2.71%影响较小。
前期大量开店造成分流致同店下滑，后期有望改善，注重购物中心拓展
16年公司外延扩张较快、渠道数量净增31.40
%（15年为7.37%）明显提速。16年公司开店力度较大，主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑；但在终端销售不佳背景下，同区域内门店密度提升造成了客流的分流、影响同店，Q1同店承压、下滑10%左右。
17年公司外延扩张较16年将放缓、海澜之家品牌预计净增350家左右（增幅8.26%）、爱居兔预计净增400家左右至1000家。同时公司在街边店位置选择上将以空白地区为主、有意识改善门店加密现象，因此前期同店受到的分流影响将逐步减弱。17
Q1总渠道数净增102家至5345家、增1.95%；海澜之家品牌、爱居兔、其他（海一家）分别净增68、71、-37家至4305、701、339家。
另外，公司顺应渠道变化趋势、注重拓展购物中心店铺。17年3月末公司商场及购物中心店约380家，17全年海澜品牌计划购物中心店净增120~150家左右、占海澜之家品牌总计划净增350家的1/2~
1/3左右，积极转型新兴渠道、完善渠道布局，有利于提升品牌形象、强化用户体验。
毛利率升、费用率降，计提存货更为谨慎
17Q1毛利率同比上升0.33PCT至39.06%，主要为爱居兔及海一家拉动，海澜之家品牌、爱居兔
、圣凯诺、其他品牌（即海一家）毛利率分别同比-0.02、+5.18、-0.21、+2.41PCT。爱居兔2016年以来品牌经营模式基本理顺、进入快速增长通道
，外延和同店均有提升，毛利率自15年的11.15%持续提升到目前的25.89%、未来有望继续提升至30%以上；其他毛利率提升主要是海一家前期计提的存货跌价准备冲减成本所致。
PCT、财务费用率分别+0.07、-0.08PCT，17Q1在收入基本持平情况下三项费用率继续下降、特别是销售费用率降幅超过15~16年，显示公司管理能力优秀、费用控制良好。
17年3月末存货较年初增7.62%至92.90亿，存货周转率0.35较16年同期0.33有所好转；应收账款较年初降3.49%至6.23亿；资产减值损失同比增293.05%至8506万元、主要为存货计提更为谨慎、跌价准备计提增加；经营现金流同比降77.65%至1.69亿元。
4月月度数据现好转迹象，期待下半年不同品类新品牌的试水
Q1销售不及预期受到春节提前、天气不佳以及终端销售不及预期多个因素影响，4月海澜之家品牌零售额增8%出现好转，若终端零售持续改善一方面收入向好，另一方面在新分成政策下店铺可较快达盈亏平衡点，公司分成比例将从55%提升至85%、也会进一步贡献收入。
2017年公司将积极开拓新业务空间，品牌端在现有海澜之家品牌（男装）、爱居兔（女装）基础上，计划于下半年陆续尝试轻商务、潮牌、家居、童装等多个品类的新品牌，并通过前期积累的渠道优势，一方面推出50~60家左右的店铺来进行初期的销售试水，另一方面在新品牌运营模式理清后则可通过现有店铺的替换实现渠道的快速大量铺开。渠道端推进拓展购物中心店铺，并积极推进店铺形象、产品陈列多样化，更好的适应购物中心新渠道模式和环境。另外公司计划于5~6月在马来西亚开出第一家海外店铺、尝试进入国际市场。
投资建议：终端初现好转，关注前期开店贡献+并购落地
我们认为：1）一季度的春节提前、天气不佳因素目前基本消除，4月零售初现好转，若天气和终端销售正常化，预计后三个季度收入情况将改善，叠加16年大量开店逐步成熟贡献、收入端预计逐步好转。
2）公司定位大众化男装仍具有广阔发展空间，下半年引入和拓展新品牌、新品类，可实现现有龙头优势的快速复制、打开新发展空间。
3）2017.4.13公告出资4500万元联合江苏银行、凯基银行、二三四五设立消费金融公司、公司占比7.5%，探索消费金融与公司业务协同、开发增值服务、提高客户粘性。
4）账上现金90.74亿元，期待外延项目落地；员工持股购买均价15.20元（考虑分红调整为14.38元），已于16.8.25解锁、16.11.30修改存续期为无固定期限；大股东持有的65.92%股份于17.3.13解禁。
在消费从线上向线下回流、消费者关注产品本质、性价比以及服务体验的背景下，公司作为高性价比代表、品牌知名度高、龙头优势明显，将在行业消费需求切换中明显受益。维持17~19年EPS0.77、0.86、0.98元，对应17年PE13倍估值较低，分红收益率较高，维持“买入”评级。
风险提示：终端销售持续低迷、终端售罄率降低、新品牌引入不及预期。