[买入评级]欧派家居(603833)深度研究：定制大龙头 “橱柜+”驱动大家居再起航
专注高端定制领域，管理层沉稳务实。
的主要产品为整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等，品类丰富度在行业内首屈一指，其中2016年橱柜、衣柜收入分别为43.49亿元和20.22亿元，占比分别为62%和29%。2016年欧派营收为71.34亿元，增27.2%；归母净利润为9.5亿元，增94.39%。2016年公司毛利率为36.55%，较2015年毛利率31.65%增加4.9pct。公司利润增长较快、毛利率提升主要由于原材料价格的下降以及对经销商折扣略微减小。公司董事长低调务实，专注实业。
定制渗透率逐步提高，看好龙头市占率的持续提升。2016年规模以上家具行业收入为8560亿元，增速为8.7%。从用户数的角度估算，2016年我国约有1602万户家具产品潜在消费者，我们预计2016年定制行业6 家企业（欧派、
）实际客户数约为217万户，6 家定制企业的渗透率2016年约为14.4%。从收入的角度估算，木质家具行业产值约为6000亿元，6 家龙头企业2016年收入规模196亿元，其市占率仅为3.3%。定制行业高成长性保持，未来发展空间依然广阔。
渠道优势显著，与红星
强强联合。截至2016年底，公司已经发展经销商3,331 家，专卖店4,710 家，直营店19 家，其中橱柜门店2088 家，衣柜门店1394 家，卫浴门店353 家，木门门店578 家，墙饰门店297 家，渠道数量业内领先。另外公司股东之一红星喜兆发行后占总股本4.49%，红星喜兆为红星
全资子公司，未来双方有望在家居行业实现更广泛的合作。
募投项目将解决公司产能瓶颈问题。公司产能利用率高位运行，各产品基本均处于满产状态，产能不足已成为制约公司在家具领域高速发展的首要因素。公司现有橱柜产能50万套/年、衣柜产能73万套/年、木门产能15万樘/年，此次募投项目投产后，公司整体橱柜、整体衣柜及定制木门产能将分别提升至80万套/年、108万套/年、75万樘/年，建设周期2年。产能扩充后，将进一步释放产品的增长动能，完善公司产品全国性产能布局。
投资建议：考虑公司一季度的业绩预告以及渠道、产能的扩张以及投放情况，我们预计2017-2018年公司营业收入分别为95亿元和123亿元，同比增长分别为32.53%和29.73%；净利润分别为12.5亿元和16.1亿元，同比增长分别为31.48%和28.79%。
公司发行后4.15亿总股本，EPS 分别为3.01元/股和3.87元/股，公司现价104元/股，对应的P/E 分别为35x 和27x。考虑定制家居行业的成长性以及公司的行业大龙头地位，维持对公司的“买入”评级。
行业调控加剧；定制家居行业竞争更加激烈。