[增持评级]太平鸟(603877)年报点评：女装调整就绪 新品牌快速成长多点优化蓄势待发 时间：2017年04月18日 12:31:22\u00A0中财网 事件 公司发布2016年年报，公司全年实现营业收入63.20亿元，同比增长7.06%；实现营业利润4.40亿元，同比下降31.05%；实现归母净利润4.28亿元，同比下降20.22%。其中2016Q4 实现营业收入23.90亿元，同比增长19.70%；当季实现归母净利润1.89亿元，同比下降27.48%。 公司以现有总股本4.75亿股为基数，每10 股派发现金红利5元（含税），合计现金股利23750万元，占当年归母净利润55.55%。 简评 PEACEBIRD 女装风格调整导致加盟收入下滑，存货坏账准备计提及直营费用增加等共驱业绩下调。 （1）PEACEBIRD 女装收入调整，新兴及初创品牌保持高速增长。公司采用分品牌战略形成性别、年龄和价格上梯度，其中核心品牌PEACEBIRD 女装设计调整，向年轻人群靠拢，新老消费人群交替期间，短期业绩承压，全年实现营业收入24.24亿元，同比下降4.64%，毛利率56.52%，同比增加0.65pct，PEACEBIRD 男装收入22.64亿元，同比增长8.65%，毛利率58.19%，同比增加0.74pct；新兴品牌乐町实现营收8.88亿元，同比增长13.15%，毛利率分别为46.45%，同比下降0.34pct，童装Mini Peace 高速增长，全年实现营业收入5.16亿元，同比大增65.91%，毛利率53.70%，同比下降0.82pct；初创品牌仍保持高速增长，Material Girl 和AMAZING PEACE 分别实现收入9648.08万元、1618.85万元，同比分别增长99.94%、135.49%，由于渠道开拓成本较大，导致毛利率同比下降25.88pct、5.96pct 至46.04%、64.81%。 （2）加盟收入下滑，直营收入占比提升，电商渠道高速增长。分渠道来看，2016年年末公司直营店、加盟店和代理店分别为1198 家、2835 家、246 家，分别同比增加255、184、46 家。 其中直营店营业收入26.00亿元，同比增长21.84%，占总营收比例自上年的36.14%上升至53.03%；加盟店营业收入21.57亿元，同比下降18.25%。直营部分中线上销售营业收入13.02亿元，同比大增46.08%，毛利率45.16%，同比增加0.59pct。 （3）库存坏账计提增加。公司2016年因库存坏账集体导致资产减值损失2.09亿元，同比2015年增加6437.57万元，或44.38%，对业绩带来拖累。 （4）直营店开店加速导致销售费用显著提升。2016年公司管理费用5.13亿元，同比增加10.69%，主要是由于公司产品品种增加导致样衣采购费用、研究开发费用、管理人员薪酬增加和办公场所和设备折旧摊销增加导致。销售费用22.02亿元，同比显著增长18.86%，主要是直营模式规模扩大导致的直营门店员工职工薪酬、租赁费、装修费和商场店铺费增加；另一方面，公司大力推广电商销售平台，支付的广告宣传费有所增加。财务费用3682.93万元，同比增长31.09%，主要是由于本期短期借款增加导致利息支出增加导致。从期间费用率来看，2016年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为34.84%、8.12%、0.58%，同比增加3.46pct、0.27pct、0.10pct。 （5）存货同比上涨，公司营运能力有所下降。2016年末公司存货金额16.21亿元，同比增长7.45%，存货周转天数198 天，较上年增加27 天。公司将推广智能商品管理系统来改善存货状况。公司2016年应收账款周转天数为21 天，比上年增加3 天。 中端休闲装市场仍保持较高速增长。 根据Euromonitor 数据，2016年我国休闲装行业规模达到2016年我国休闲服饰市场零售规模为6425亿元，2011-2016年年均复合增速为6.92%，在未来4年内预计将以CAGR 7.58%的速度增长，增速远超服装行业整体的2.14%。中端休闲装市场增速快于休闲装整体增速，2016年中端休闲女、男装服饰市场规模分别为1474、811亿元，同比增长5.29%、7.60%，预计未来4年还将保持CAGR 8.29%、8.74%的速度增长。 顺应市场不断调整彰显公司管理灵活，业绩有望企稳回升。 公司女装占比较大，过去三年持续稳健增长，然而为适应主流消费人群正从原来的70/80 后转变为85/95 后转变的市场趋势，公司决定将女装核心品牌由原来的Office Lady 逐步向更加休闲、个性、年轻化风格调整，锁定新兴消费人群。品牌的风格调整过度期间，老消费者有所流失，而新消费者需要培育，加盟商信心与提货额也需要逐步提升。从2016H2 来看，女装业绩正逐步企稳，随着新客户群体对品牌更加熟悉，我们预计2017年女装有望企稳。回顾公司发展历程，曾审时度势不断进行品牌定位调整，1997年金融危机期间选择剥离生产和物流等非核心环节，2001年开始拓展当时尚属蓝海的女装产业，在到2015年对女装定位的重大调整，无不显示出公司对于市场变化的灵活反应和旺盛生命力。 多品类+多品牌+多渠道全能选手，研发设计、供应链管理和渠道布局等实力不断夯实。 （1）公司多品牌梯度发展覆盖女、男、童装，初创品牌潜力巨大。目前核心品牌PEACEBIRD 男女装处于调整和稳健发展阶段，新兴品牌乐町、Mini Peace 开始盈利，核心和新兴品牌采用渗透二、三线城市，并向一、四线城市眼神的战略，而初创品牌中，童装Mini Peace、合资推出的美式女装Material Girl 则采用从一二线向三四线渗透的战略，处于爆发式增长阶段，潜力巨大。公司计划2017年净增门店约600 家，其中直营净增约150 家，加盟等净增约450 家，在核心品牌稳定扩张的同时，新兴和初创品牌有望继续快速增长。 （2）注重研发，跨界风格独特。公司注重产品研发，2016年公司研发投入6395万元，占比达到1.1%；年均开发超过8000 款色新品投放市场，2013-2015年三年间年均复合增速为4.9%，2015年上新8632 款色。再设计方面，一方面通过内部培养和外部引进，组建了535 人的设计团队，另一方面通过与MIC 时尚咨询公司等一批国外知名设计公司建立战略合作。此外，公司在品牌跨界上积累了丰富的资源，与国际知名设计师（Dior 御用花艺师、Channel 合作）、娱乐明星（黄景瑜）、热门IP（小黄人合作款）、国际品牌（百事合作款、迪士尼合作系列）等多类型的对象合作，每年跟进国际大牌发布会，注意时刻保持产品的设计感和时尚感。同时，公司邀请国际知名模特进行产品宣传，有助于提升品牌形象。 （3）高频率上货波段确保产品高新鲜度，“快反”能力整体提升。2016年，PEACEBIRD 女装、PEACEBIRD男装、乐町、Mini Peace 上新品分别为32、27、32、23 波段。零售门店确保平均每1-2 周上一次新品。多波段上货，可保持门店商品的高新鲜度，确保门店商品的时尚度，有效推动门店零售业绩。公司定增募集项目中慈东服饰整理配送物流中心项目、信息化系统建设项目将有效提升公司供应链柔性化水平，使得公司能够更好地根据终端需求数据进行生产和配送，提升对需求的快速反应能力。 （4）全渠道布局结合零售创新，提升消费者体验。一方面，2016年11月和2017年1月，公司男装、女装微商城相继上线，补充了公司移动端的销售渠道；另一方面，公司O2O 业务2016年实现5万多单交易，可以实现线上下单，线下（就近）发货，主要集中在男装和乐町品牌方面；此外，公司“云仓”系统确保了总仓和直营门店货品的配送线上线下联通，线上下单，线下就近仓库直送，降低了单个门店货品断色断码时错失销售机会的可能，2016年，所有品牌，全部直营店和部分加盟店开始运营云仓项目，全年实现零售额超过1亿。 投资建议：我们认为，太平鸟作为国内终端休闲服饰龙头公司，从品牌战略来看选择全品类、多品牌布局，旗下女装、男装、童装三轮驱动，从成熟到新兴品牌梯度鲜明，后继发展有力。公司强调产品设计研发，其发展战略灵活且适应市场变化，生命力蓬勃。在IPO 募集资金就绪后，公司在营销网络，供应链管理（主要是物流仓储和信息化系统建设）方面将更上一层楼，其快速反馈能力和供应链柔性化水平不断夯实提升。我们预计公司2017-2018年实现营业收入分别为72.42、79.68亿元，同比提升14.6%、10.0%，归母净利润4.59、5.68亿元，同比增长7.4%、23.7%，对应PE 分别为33、27 倍，参考国际快时尚龙头ZARA 成功经验，我们认为太平鸟具有成为国内快时尚领军企业的潜质，长期看好，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险因素：国内中档休闲服饰行业竞争加剧带来风险；宏观经济波动影响终端需求风险；存货跌价风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险。 □ .张.芳./.张.溢 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
