近期，定制家居板块迎来上市热潮。
3月7日，尚品宅配在创业板上市；3月10日，皮阿诺在A股上市；3月22日，欧派家居首发结果公告；3月22日，金牌厨柜IPO过会。
除此之外，志邦厨柜、我乐家居等也在IPO排队中。
随着欧派家居的“出席”，整体家居行业的“四巨头”——索菲亚、好莱客、尚品宅配、欧派家居，终于在A股顺利“会师”。
国内定制家居行业2016年市场规模约2000亿元，未来两年将保持20%以上增速。该板块市值有望超过千亿。
这个数千亿规模的行业，已经开始被眼红的群狼围攻，全行业的资本大战开始了！
欧派家居，提出的“量身定制”和“大家居Mall”概念，正在通过C2B和O2O的商业模式践行着。
“C2B+O2O”的商业模式，将成为定制家居企业的发展大趋势。
值得一提的是，包括欧派家居、索菲亚在内的多家定制品牌，还纷纷试水VR。【3】
用户可以通过VR技术，将基本需求展现给商家，商家按需定制，实现“所见即所得”的炫酷体验。
那么，欧派家居在整个行业内的竞争力如何？
欧派家居，对上游，有强势的“最惠公司”待遇；对下游，有高比例预收账款。
同时，为了抢占市场，欧派家居独创“树根理论”，让利经销商。【2】
一种“牺牲自己，向我开炮”的革命精神有木有？
然而，在竞争激烈的行业背景下，欧派家居的毛利率和偿债能力也受到了影响。
“群雄逐鹿，全行业资本混战”
1）看点一：从业20年的整体家居龙头——欧派家居
1994年7月成立的欧派家居，在整体家居行业中具有较高的知名度与影响力。特别在整体厨柜领域，保持着行业龙头的地位。
截至本次IPO申报报告书，公司的控制股东及实际控制人均为姚良松。公司共有18家分公司、14家全资及控股子公司。
公司主营业务为：整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。
公司主要产品有：整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴、定制木门等；各类产品又分为尊贵系列、经典系列和时尚系列，组成了满足不同消费群体需求的产品矩阵。
（欧派家居近三年财务数据）
接下来，我们来看看具体的IPO申报方案是如何设计的：
2017年3月22日，中国证监会许可了欧派家居的IPO申请，欧派家居将以50.08元/股的发行价格，公开发行4,151万股；近期将在上交所上市，股票代码为“603833”。
发行市盈率：22.99倍
发行市净率：4.26倍
发行前每股净资产：7.71元
发行后每股净资产：11.74元
发行方式：网上发行和网下发行相结合
网上发行：3,735.90万股，占本次发行总股数的90%
网下发行：415.10万股，占本次发行总股数的10%
募集资金总额：约20.79亿元
募集资金净额：约19.91亿元
2）看点二：实控人姚良松持股77.09%，绝对控股地位
截至公司招股说明书披露时，公司的股权结构如下：
公司的发起人为姚良松、姚良柏，姚良松是姚良柏的哥哥。
红星喜兆（由红星美凯龙家居持股90%）、天欧投资（有限合伙）、中天基业（有限合伙）、其他107名自然人股东（自然人为公司及控股子公司的管理人员及技术人员）。
其中，姚良松直接持有公司77.09%的股权，为公司控股股东及实际控制人。
公司拟此次发行4151万股，占发行后总股本的比例为10%。发行后，实控人姚良松的持股比例将下降至69.3824%。
3）看点三：“量身定制”下的生产产能如何分配？
公司的主要产品包括整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等。
生产模式为订单式生产，“量身定制”是公司业务模式的核心。也就是我们常说的C2B模式。
什么是“量身定制”?
——公司直营店或专卖店的工作人员，会根据客户的房间布局、客户需求、个性设计等确定订单方案，公司再根据订单内容组织生产。
公司产品均定制生产，直营店或经销商不需要提前储备库存商品。
所谓OEM，即代工生产。公司只将生产加工环节委托其他厂家生产，其余的设计开发、销售渠道、产品质量仍由公司把关。
目前，公司主要的OEM产品，是整体厨柜和整体卫浴产品的组成“零件”，并未涉及整套产品的全生产流程。部分OEM产品如下图所示：
以整体厨柜为例，用OEM模式生产的部件有：消毒柜、烤箱、微波炉等。
这些厨房小家电，都有一个共性，叫配套。
配套的产品种类太多，如果全部靠自己新建配套产品线加工的话，不但会大大耗费公司的产能（增加厂房设备等固定资产投入），还会导致库存规模加大，资金周转速度减缓。
所谓，“术业有专攻”，在长三角、珠三角领域，有很多具备了专业化、标准化、规模化的厂商，可以提供稳定可靠、批量化、定制化的配套生产。
所以，OEM模式最大的优点是规避了高投入、高库存、低周转的风险，提高了产能和订单的响应能力。
以整体厨柜为例，给大家摘取了OEM商家名录：
4）看点四：四种营销模式
公司采用四种销售模式：直营店、经销商专卖店、大宗业务销售、出口销售。分开来看：
即：公司利用自有资金在大型卖场或独立店面开设“欧派”品牌专卖店。
截至到本招股说明书出具时，公司仅在广州开设了19家直营店面。（原来通过控股子公司开设在北京、武汉、南京等地的直营店面，后进行了股权转让）
综上所述，在上述四种销售模式中，经销商专卖店模式为公司主营业务模式，占比在85%以上。
5）看点五：36%毛利率，较同行业较低，因为欧派让利五成！
2014年度-2016年度，公司主营业务收入分别为47.3亿、55亿和70亿，三年复合增长率为21.83%。
先从主营业务的产品构成上看——
整体厨柜的营收贡献率最高，达到了60%-70%，是公司最重要的收入来源。
同时，整体衣柜的营收贡献率不断提升，2015年和2016年分别同比增34.72%和51.23%，成为公司新的收入增长点。
并且，定制木门和整体卫浴业务收入快速增长，定制木门在2015年-2016年的销售收入分别同比增42.30%和71.73%。
2014年度、2015年度和2016年度，公司销售的综合毛利率分别为28.23%、31.65%和36.55%，其中整体厨柜的毛利率最高。
由于在同行业上市公司中，没有主要经营整体厨柜的企业。那么，以整体衣柜为主营产品的索菲亚和好莱客作为参考对象，公司整体衣柜的毛利率和索菲亚和好莱客对比，也略微逊色。
公司解释称，这是因为：经销商销售为公司主要的销售模式，公司一贯坚持向经销商让利，寄希望于建立良好的经销商关系，构建良好的销售网络渠道。
我们来看下公司对于经销商的销售定价计算公式：
对经销商销售价=终端标准销售价×结算折扣系数
a.终端标准销售价=（直接材料成本 直接人工成本 制造费用）×产品销售系数
b.结算折扣系数指的是：公司将经销商按照区域划分为9个级别，根据级别定结算折扣系数区间。
每年度，公司会对经销商进行评估，根据评估结果进行排名。同级区域的经销商排名越靠前，折扣系数越低，销售价格也就越低，公司让利也就越多。
以整体厨柜为例，大家可以参考以下结算系数值区间（2015年区域等级统一调整为9级）：
6）看点六：可能存在的风险？——高预收账款！
来看一组关于短期偿债能力的财务指标：流动比率 速动比率。
以2016年6月为例，公司的流动比率仅为0.78倍，速动比率仅为0.59倍。
索菲亚、好莱客的流动比率分别为1.58倍、2.16倍，速动比率分别为1.34倍、2.06倍。
同时，行业平均流动比率、速动比率分别为1.77倍、1.34倍。
这些数据概括起来，用一句话表示为：公司的流动比率和速动比率不仅低于索菲亚、好莱客，还低于行业平均水平，甚至小于1。
换句话说，公司的流动资产是无法覆盖流动负债的，因而，公司的偿债能力存在一定的风险。
对于这点，公司也做出了三点解释：
原因一：这和公司“先款后货”的结算方式有关。
“先款后货”会让公司的预收账款增加，大家从上述表格中可以看到，“预收账款占应收账款”或“预收账款占营业收入”的比重较索菲亚、好莱客都要高。
我们知道，预收账款表示的是公司未来收到货款的权利，但如果发生退货风险，那么这部分货款是不能确认为收入的。因此，预收账款属于流动负债。
公司在报告里表示，退货风险非常小。
假如扣除预收账款的影响，公司的流动比率及速动比率较行业均值的差距会缩小。
原因二：公司近三年来，购置厂房、土地使用权等非流动性资产较多，造成流动性资产的比例下降。
原因三：同行业可比的索菲亚2011年上市，超募资金9.33亿，流动资金较为充裕。
总结一下，公司为了扩大产能，占用了不少流动性资产，同时，又因为公司的预收账款较多，导致流动负债较高。因此，整体较行业的平均指标是略低的。
加之，索菲亚2011年上市，好莱客2015年上市，尚品宅配也在今年3月上市，定制家居的竞争愈加激烈。
欧派继尚品宅配后不久，就通过了IPO，成功登陆A股。定制家居的“四巨头”已聚齐，兵临城下，资本大战一触即发！
7）看点七：行业深度剖析：引领潮流的家居行业新模式
本文所述的欧派家居，属于整体家居行业：
产业上游——人造板制造业、五金配件行业、建材行业和陶瓷加工行业
产业下游——商品房购买者、旧房二次装修消费者、推出精装修商品房的房地产企业
整体家居是指：结合消费者个性化需求，对厨柜、衣柜等家居产品进行统筹配置与合理安排，以达到居室空间结构、色彩、功能协调统一的家居产品组合；主要包括整体厨柜、整体衣柜、卫浴洁具等产品。
2015年全年，家具类全年零售额2,445亿元，同比增加16.1%。家具类零售额在经历前期高速增长后回归合理增长区间，2015年结束了连续四年的零售额增速下滑趋势，增速开始缓慢复苏，这将为家具市场未来的健康发展提供充足动力。
（2001-2015年 中国家具类零售额）
随着城市化进程的不断加快，人们生活质量和品味提高，整体家居逐渐形成了一股潮流，迎合了消费者需求的同时也改变了消费者的生活习惯。
据调查数据显示，早在2012年时，已经有七成的消费者选择整体橱柜作为购置橱柜的方式。同样，2012-2015年整体衣柜市场需求量为1,800亿元，年增速20%。
我国整体家居行业正处于快速成长期，除了与装饰装修行业、传统成品家具行业的竞争外，还包括本行业内部的竞争。
欧派家居在整体厨柜领域一直保持行业龙头地位，并在整体衣柜、定制木门领域取得显著增长，在整体家居行业中具有较高的知名度与影响力。
公司在整体厨柜领域和整体衣柜领域的主要竞争对手如下表所示：
（主要竞争对手业务概况）
另外，整体家居行业还具有季节性波动的特征：
（欧派主营业务季节变动趋势图）
以欧派家居为例，可以看出：整体家居行业的销售情况与居民商品房购置和交房时间、旧房二次装修时间等密切相关，整体家居行业的收入情况有着明显的季节性特征。
近年来，由于整体家居产品所具备的个性化设计、100%空间利用、美观时尚、环保节约、质量稳定、规模化生产等诸多优点，伴随着经济持续快速发展，整体家居行业已经取得了长足的发展。
未来，随着社会认知度的不断提高，市场需求的进一步释放，整体家居行业将拥有需求旺盛、潜力巨大、空间广阔的发展前景。
保荐机构：国泰君安证券股份有限公司
审计机构：广东正中珠江会计师事务所
律师机构：广东信达律师事务所
评估机构：北京中天衡平国际资产评估有限公司
国内不缺乏做整体厨柜、整体衣柜的企业，但大多集中于中低端市场。
中高端市场中，索菲亚、好莱客又是主要做整体衣柜的。
那么，从差异化产品的角度来说，欧派家居此次IPO，将成为第一家主要做整体厨柜的上市企业。
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