欧派家居(603833)新股简评：橱柜作旗舰 衣柜等列舰 家居一体化服务供应商 时间：2017年03月23日 18:06:42\u00A0中财网 主营定制化家居产品，股权结构稳定。作为整体家居行业的领先企业，公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化家居产品的设计、研发、生产、销售和安装服务。 公司本次发行前总股本3.74 亿股，本次拟公开发行新股不超过4,151 万股，占发行后公司总股本的10%。上市前，姚良松先生是公司的唯一实际控制人，持有77.09%的股份；上市后，其唯一实际控制人绝对控股地位不变，持股占比变为69.38%，公司股权结构稳定。 业绩高速增长，毛利率平稳上升。欧派的主要产品为定制橱柜、定制衣柜、整体卫浴和定制木门，2016 年四类产品分别实现营业收入43.49 亿元、20.22 亿元、2.42 亿元和2.08 亿元，占营业收入的比例分别为62%、29%、3%和3%。2016 年欧派实现营业收入71.34 亿元，同比增长27.2%，2011~2016 年复合增长率为26.3%；2016 年公司实现归母净利润9.5 亿元，同比增长94.39%，2011~2016 年复合增长率为63.5%。2016 年欧派毛利率为36.55%，较2015 年毛利率31.65%增加4.9pct。 家居行业空间近万亿，定制领域渗透率不断提升。家居行业产值的增长速度较为稳定，2015~2016 年我国家具行业产值分别为7873 亿元和8560 亿元，行业增速分别为9.5%和8.7%。定制家具渗透率提升空间广，经我们测算从用户数的角度考虑，2016年定制家具的渗透率约为15.8%，定制行业还有广阔的发展空间。 品牌、生产、渠道三位一体，共筑定制家居龙头。（1）品牌： 公司多年以品牌建设为核心，全面推进“欧派”品牌建设，目前，“欧派”品牌在广大消费者心目中已有相当的知名度和影响力，“欧派”品牌被授予2014 年广东泛家居领域最具价值十强品牌。 （2）渠道：截至2016 年底，公司已经发展经销商3,331 家，专卖店4,710 家，直营店19 家，公司的销售网络已经基本覆盖了我国一线、二线城市以及大多数三线、四线城市，逐步形成完善的全国销售网络。国外经销商在47 个国家或地区，共开设了107家店面销售“欧派”品牌的整体家居产品，其中“欧派”品牌形象店54 家、非“欧派”品牌形象店53 家。2016 年公司经销商渠道、直营渠道、大宗业务以及出口业务分别实现收入60 亿元、2.38 亿元、5.72 亿元和2.11 亿元，占营业收入的比例分别为85.47%、3.38%、8.15%和3%。（3）生产：随着“欧派”品牌知名度的不断提升，市场需求不断增大，产能不足已成为制约公司高速发展的首要因素，公司重点在整体厨柜（含厨房电器）、整体衣柜和定制木门三个业务领域扩大产能；在广州、天津和无锡建设生产基地，建设广州年产15 万套厨柜扩产建设项目、天津年产15 万套厨柜扩产建设项目、广州年产30 万套衣柜生产线建设项目、无锡生产基地（一期）建设项目和年产60 万樘木门生产线建设项目，项目建设期均为2-3 年。投产后，公司整体橱柜、整体衣柜及定制木门产能将分别提升至80 万套/年、108 万套/年、75 万樘/年。 投资建议：募投项目的达产，将显著扩大公司的产能，提升公司品牌影响力和知名度。我们初步预计公司2017、2018 年营业收入分别为94.79 亿元和123.53 亿元，同比分别增长32.9%、30.3%，净利润分别13.81 亿元和18.63 亿元，同比分别增长45.5%、34.9%。以发行后的4.15 亿总股本计算，EPS 分别为3.33 元/股和4.49 元/股，考虑公司首发价格50.08 元/股，对应的P/E 分别为15x 和11x，首次覆盖。 风险提示：房地产行业宏观调控；定制家具行业竞争加剧。 □ .花.小.伟./.丰.毅./.陈.伟.奇 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
