www.eastmoney.com2016年01月17日 00:00 国金证券 揭力
索菲亚(002572)
业绩简评
2015 年， 公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润 31.95 亿元、 6.03 亿元和 4.60 亿元，同比分别增长 35.35%、 52.35%和40.77%。 实现全面摊薄 EPS1.04 元/股，符合预期。
经营分析
定制家具行业， 尤其是定制衣柜行业继续增长： 2015 年 1-10 月，家具国内限上零售额为 1,935 亿元，同比增长 16.21%（同比+2.11pct.），快于同期整体社消零售额的 10.58%和家具出口的 3.0%。 家具全行业实现营业收入6,298.8 亿元，同比增长 9.66%（ -1.89pct.）；实现总额 369 亿元，同比增长17.54%（ +2.78pct.）。作为家具行业主要发展趋势的定制化家具，预计将保持优于全行业的发展势头。
“大家居”战略逐见成效， 订单数/客单价同步提高： 1） 定制衣柜行业进入门槛低，集中度高度分散。公司从 2015 年初开始率先降价，推出“ 799 元/m2”和“ 899 元/m2”定制衣柜促销套餐，带动公司订单快速增长，促进提高市占率和品牌渗透率。 2）“大家居”战略得到逐步落实， 做大客单价。为满足客户“全屋定制”需求，公司自 2012 年底开始逐步在全国生产基地投入柔性化生产线，通过大数据系统把复杂的个性化定制需求进行快速、精准和规模化生产。此外，公司从 2015 年 5 月份开始推出床和桌等实木类 OEM产品，并与知名床垫品牌“梦百合”协同销售床垫和枕头等家品。“大家居”战略的实施，有效地促进了不同品类产品的交叉销售，从而保证公司在部分产品降价促销的同时整体客单价仍然稳步提高，行业龙头地位得到进一步巩固。
加速渠道变革，发力 OTO： 1） 线下部分，公司坚持“经销商专卖店”渠道。除了继续加密一二线城市销售网点以外，公司实施县级经销商招募计划，下沉销售网络至四、五线城市。截至上半年，公司衣柜共拥有经销商约900 位（ +100 位），经销商专卖店 1500 余间（ +100 间）。 2015 年开始正式运行的司米厨柜也已拥有 150 家专卖店。我们预计，至 2015 年底，衣柜经销商专卖店/橱柜专卖店将分别达到 1600 间/300 间。 2） 线上方面，公司积极推进 O2O 业务， 已经组建超过 100 人的电子商务团队，重新构建官方自建商城，分别入驻天猫商城和京东商城。不仅如此，公司还已和各大电商网站、家具电商平台、装修电商平台以及互联网家装公司等建立了战略合作关系（例如与齐家网和土巴兔在全国范围开展合作、与亚厦股份的蘑菇+在部分城市合作试点、增资室内环境系统集成商及电商平台舒适易佰等），持续推进“互联网+”工作。
加速实现企业互联网转型。 公司在 2015 年成立信息与数字化中心，旨在提升企业的整体数字化、信息化与自动化水平，从而快速实现企业互联网转型。报告期内，信息与数字化中心在营销与供应链自动化提升，板材利用率提升，产品与服务质量提升和企业大数据平台建设等方面取得显着成果，导致毛利率与同期比较有所上升，另外管理费用的增速也得到有效的控制，归属母公司股东权益的净利润增长率高于营业收入增长率。
“员工+经销商”持股计划彰显对公司中长期发展的信心： 公司于 2015 年 6月推出“员工+经销商”持股计划。其中，员工参与人数约 679 人（含董监高 7 人），拟自筹 1.62 亿元（ 0/1/3 三种杠杆），协议价 28.6 元/股，定向受让控股股东柯建生所持公司股份 1222.34 万股；经销商拟自筹 1.21 亿元（ 2倍杠杆），协议价 29.6 元/股，受让柯建生所持公司股份 1230.51 万股。 锁定期均为一年。持股计划将使得员工和经销商的利益与公司的长远发展保持一致，有助于调动其积极性，并且提高公司对渠道的掌控力，有利于保障公司业绩的稳健增长。
风险因素： 房地产景气下滑导致家居需求疲软；橱柜新业务拓展低于预期；“互联网+” 战略推进不力。
盈利预测与投资建议
家居行业稳健成长，互联网泛家装方兴未艾。公司的“定制大家居”战略、渠道扩张和下沉以及探索 OTO 模式等战略方向清晰，且已经初步在公司的业绩快速提升以及行业龙头地位进一步强化中得到检验。此外，“员工+经销商”持股计划亦将绑定各方利益，促进公司业绩与股价的良性互动。我们维持公司 2015-2017 年 EPS 预测 1.04/1.36/1.75 元（三年 CAGR33%），对应PE 分为 36/28/21 倍，维持公司“买入”评级。