事件： 公司发布年报， ] 2017 年实现营业收入 53.2 亿元，同比增长 32.2%，归母净利润 3.8 亿元，同比增长 48.7%，其中 Q1/Q2/Q3/Q4 单季实现营收分别为 7.93/13.51/14.43/17.34 亿元，同比分别增长 27.7%/32%/32.6%/34.3%；全年四个季度的归母净利润分别为-0.47/1.1/1.4/1.7 亿元，呈逐季上升趋势。公司同时公布 2018 年一季度业绩预告，营业收入预计同比增长 35%-40%，归母净利润同比减亏 25%-35%。一季度小幅亏损主要是因为一季度是装修淡季，营收占比较小，但固定成本是全年平均摊销。
直营稳步扩张，加盟布局提速，盈利能力将提升。 2017 年公司新开直营门店 9家，总直营门店数达到 85 家。同时公司以加盟方式加快全国的业务布局，全年加盟门店数增加 476 家，总数达到 1557 家，加盟营收同比增长 41%达到 27亿元，增速加快。从区域的情况看，公司布局相对薄弱区域如华中、西南和西北高速增长，营收增速分别达到 41.1%、 38.4%和 38.6%，占总营收的比例也分别提升至 12.6%、 7.2%和 3.6%。公司全年毛利率为 45.1%，同比略微下降1.1pp，主要因为加盟占比提升对短期毛利率有一定影响，但由于加盟的净利率会更高，因此从长远看盈利能力将逐步提升。 2017 年公司三费率 36.6%，同比下降 0.67pp，带动公司净利率提升 0.79pp。
重点推进购物中心门店扩张，营运优势日渐凸显。 公司已有购物中心店铺 886家（含正在装修的店铺）。其中直营店中购物中心店已达 63 家， O 店达 15 家，分别占直营门店总数的 74%和 18%；加盟店中购物中心店已达 823 家，在一线至五线城市的加盟店中，购物中心店数量占比依次 82%、 79%、 73%、 55%、32%。公司购物中心店运营能力的日趋成熟，购物中心店营收及盈利能力大幅提升，从测算看对公司的营收贡献高于非购物中心店，并且差距随店铺经营年限的增加在逐步扩大。根据 2017 年内实际运营满一年的加盟店测算，购物中心店平均单店终端年销售额约为 660 万，对比非购物中心店为 380 万。
整装云稳步推进，未来前景广阔。 公司推出整装云业务，并在广州、佛山、成都三地进行了自营整装业务，旨在进一步提升和完善整装云所有环节的体验度。公司通过整装云平台，整合会员需求，集中采购而降低会员成本。同时会员通过公司平台还可以向客户提供定制家具和配套产品，从而能够获得整体化家装的能力。公司整装云平台目前已有 100 余家签约客户， 客户还在快速增长中，将打开公司新的成长空间。
产能扩张助力公司未来发展。 2017 年年底，公司募投项目之一智能制造生产线建设项目（五厂）已达到设计产能的 65%，五厂已具备大规模柔性化生产制造的要求，基本解决了公司 2018 年产能瓶颈。同时在现有柔性化生产工艺基础上，公司将通过新建厂房（通过设立西南研发、生产基地和无锡生产基地，发挥四川成都、江苏无锡地区的家具供应链配套优势，形成华南、华东、西南三足鼎立局面），进一步扩大定制家具的产能，满足消费者对定制家具的需求，并通过自身的研发实力，逐步普及机器人生产线，进一步提高定制家具的智能化和自动化，减少对传统工人的依赖。
盈利预测与投资建议。 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 4.93 元、 6.92 元、9.68 元，随着开店步伐加快，公司直营转加盟的策略逐渐推进，净利率会继续提升，近三年净利润复合增速为 40%，考虑到公司切入整装领域打开新的成长空间，给予其估值溢价，给予 18 年估值 45 倍，对应目标价为 221.85 元，维持“买入”评级。
风险提示： 原材料价格上涨过快的风险；地产增速大幅下滑的风险；下游销售增长不及预期的风险。