[买入评级]顺鑫农业(000860)年报点评：牛栏山增长明显提速 预收款创历史新高 时间：2018年04月03日 12:03:19\u00A0中财网 投资要点： 事件：公司公布2017 年年报，实现营业收入117.34 亿元，同比增长4.79%，归母净利润4.38 亿元，同比增长6.05%，扣非净利润3.45 亿，同比大幅增长50.74%,EPS 为0.77 元。 单四季度实现营收28.85 亿，同比增长19.33%，归母净利润1.66 亿，同比增长0.23%。单四季度净利润增速大幅下降，主要是受非经常性损益影响，其中，资产减值损失同比增加4000 万（主要是对可供出售金融资产计提的减值损失），投资收益同比减少9300 万（16年四季度确认处置子公司北京顺鑫石门农产品批发市场股权投资收益1.86 亿，17 年四季度确认处置子公司北京鑫大禹股权投资收益9337 万）。剔除掉资产减值损失及投资收益的影响，单四季度净利润同比增加1 个亿。 投资评级与估值：由于牛栏山增长超预期，上调2018 年和2019 年盈利预测，新增2020年盈利预测，预测2018-2020 年EPS 为0.97、1.40、1.92 元（前次2018-2019 年EPS 为0.91、1.31 元），同比增长26%、44%、37%，目前股价对应PE 分别为21、15、11 倍，维持买入评级。17 年公司剥离水利建筑业务鑫大禹，进一步聚焦酒肉主业。白酒方面，北京地区产品结构持续升级，外埠地区“2+6+2”扩张战略全面推进，连续15 年维持两位数增长，17 年下半年牛栏山明显提速，预收款创历史新高，百亿可期；肉类业务，精深加工是未来主要方向，外延并购预期仍存；地产业务，项目进入预售阶段，预计19 年全面完成，随着回款增加偿还负债带来财务费用下降，业绩弹性将大幅增加。 白酒业务：加速增长趋势明显，净利率维持稳定。17 年白酒业务实现营收64.51 亿，同比增长23.95%，占比54.98%。其中，上半年实现营收35.58 亿，同比增长10%，下半年实现营收28.95 亿，同比增长48%，呈现出明显的加速增长态势。分量价看，销量42.93 万吨，同比增长30%，吨价1.5 万元，同比下降5%。17 年11 月，由于原材料价格不断上涨，公司对牛栏山系列产品整体调价，出厂价平均上调幅度大约5%，销量的大幅增长与吨价的下降主要由于泛全国化不断推进，外埠市场收入占比提升，低端产品的占比提升。目前，公司已在河北、内蒙、江苏等18 个省级区域形成亿元级市场，福建、新疆等新兴市场销售收入同比增长50%以上，长三角市场增幅达到70%以上。分产品看，大单品陈酿系列占比大约60%。分区域看，外埠区域占比进一步提升，预计占比达到70%以上。从盈利能力看，白酒业务毛利率54.86%，同比下降7.73 个百分点，毛利率下降主要由于低端产品占比的提升，以及包材等成本的大幅增长，17 年白酒成本同比增长50%。销售费用11.5 亿，同比下降6.02%，其中，业务费下降1.33 亿。预计白酒业务净利率水平10%左右，基本上维持稳定。 预收款和现金流表现靓丽，18Q1 高增可期。白酒预收款主要体现在母公司报表，17 年末母公司预收款32.87 亿，较期初增加15.5 亿，其中单四季度预收款环比增加14.04 亿，预收款占白酒收入比达到51%，绝对额及占比均达到历史最高水平。经营活动产生的现金流净额24.71 亿，同比大幅增长145.07%，其中，单四季度经营活动产生的现金流净额18.7 亿，同比增加16.44亿，环比增加19 亿，主要来源于销售商品、提供劳务收到的现金。预收款与现金流大幅增加说明终端需求强劲，经销商打款积极性高，为18Q1 白酒业务高增长奠定坚实基础。 肉类业务：收入下降，盈利提升。17 年猪肉产业实现营收32.14 亿，同比减少14.48%，占比25.3%。其中，种畜养殖业销售收入2.45 亿，同比下降14%，毛利率19%，同比下滑12 个百分点。屠宰业务收入29.69 亿，同比下降14.54%，销量17.53万吨，同比下降12.87%，毛利率4.52%，同比提升1.53 个百分点。肉类业务整体毛利率4.03%，下降1.03 个百分点，预计肉类业务净利润增速15%-20%。18 年预计猪价继续下行，对屠宰有利而对养殖不利，预计肉类业务整体盈利维持稳定。 地产业务：继续拖累整体业绩，预计19 年贡献业绩。目前公司在建和在售地产项目主要位于北京（下坡屯和CBD 项目）、海南（富海家园项目）、包头（顺鑫望潮苑项目）三地，北京牛栏山下坡屯项目销售及预售情况一般，三四线城市地产项目，受外需不足及政策因素影响，去库存存在一定难度。17 年佳宇地产实现营收1.62 亿，同比下降40%，由于收入下降及借款利息费用化，佳宇地产17 年净利润-2.2 亿，拖累整体业绩，合并报表财务费用利息支出2.03 亿，基本上是地产公司借款的利息支出。 随着地产项目销售的逐步推进，一方面回款增加偿还债务减少财务费用，另一方面项目竣工交房后回款确认收入同时结转成本实现利润，预计2019 年贡献业绩，将大幅增加业绩弹性。 股价表现的催化剂：非主业加速剥离，国企改革，外延收购，白酒增长超预期? 核心假设风险：房地产剥离低于预期，白酒增长低于预期 □ .吕.昌./.周.缘 .上.海.申.银.万.国.证.券.研.究.所.有.限.公.司
