[买入评级]海澜之家(600398)年报点评：渠道发力 库存改善 Q4强势复苏 龙头地位稳固 时间：2018年03月27日 16:05:41\u00A0中财网 简评 1、营收净利稳增，17Q4业绩提速，线上增速靓丽公司全年业绩稳中有升，受益行业复苏+冷冬刺激+春节延后，主品牌海澜之家复苏、女装爱居兔高增，17Q4复苏得到验证。分品牌来看，2017年公司主品牌海澜之家实现营收147.58亿元，同比增长5.18%，Q4企稳回升，单季同比增长15.25%。 爱居兔品牌实现营收8.95亿元，同比增长75.49%，全年保持高增态势，Q1-Q4营收同比增速分别为55.25%、99.94%、90.48%、73.65%。圣凯诺品牌实现营收18.80亿元，同比增长15.51%，Q4单季同比增长24.01%。 分渠道来看，线下延续增长，线上发力迅猛。2017年公司线下渠道收入合计167.78亿元，同比增长7.09%；除采用定制销售模式的圣凯诺外，直营店、加盟店（及商场店）分别实现营业收入3.07亿元（+12.32%）、156.45亿元（+15.92%）；线上渠道增速迅猛，实现营收10.54亿元，同比增长23.35%。目前占比仍低（5.9%），联手腾讯未来有望进一步开辟线上渠道上升空间。 2、三大品牌盈利提升，毛利率稳定，期间费用率小幅提升毛利方面，2017年公司实现毛利70.90亿元，同比上升6.95%，综合毛利率为38.95%，同比基本持平。分品牌来看，2017年主品牌海澜之家盈利能力稳健，综合毛利率为40.34%（+0.42pct）；爱居兔盈利提升迅速，综合毛利率为27.79%（+8.63pct）；圣凯诺综合毛利率水平较高，达50.13%，同比提升0.32pct；其他品牌今年出现亏损，综合毛利率下滑48.87pct至-26.15%，毛利下降的主要原因是本年公司调整“海一家”（公司处理部分尾货商品的平台）门店所致。 期间费用方面，2017年公司销售费用为15.49亿元，同比增长8.86%，销售费用率为48.40%，较上年同期增加0.14pct，主要系由广告宣传费增加7000万元所致；管理费用率为5.79%，同比上升0.06pct，主要系由职工薪酬增加2900万所致。财务费用率为-0.66%，基本与上期持平，负财务费用主要由借款利息收入贡献。 3、线上线下稳步拓展，全渠道O2O广泛布局. 线下渠道稳步下沉，单店营收伴随下滑，平效强势提升。公司线下渠道稳居行业前列，营销网络遍布全国31个省市，深度覆盖80%以上的县市地区。截止2017年末，公司拥有5792家门店，其中海澜之家品牌4503家，爱居兔品牌1050家，其他品牌239家。2017全年公司线下渠道稳步下沉，新开门店1054家，净增549家，2018年公司继续维持扩张步伐，计划净增400家海澜之家品牌门店，300家爱居兔品牌门店。分品牌来看，截至2017年末，主品牌海澜之家拥有门店4503个，全年净增266个，平均单店营业收入同比下滑9.03%至325.08万元，平效提升2.51%至1.84万元/平米；爱居兔拥有门店1050个，净增420个，平均单店营业收入同比下滑9.02%至118.85万元，平效大幅提升7.87%至0.67万元/平米，两大品牌平均单店营收下滑主要受渠道扩张影响，平效提升显现品牌良好的盈利能力；其他品牌拥有门店239家，减少137家，平均单店营业收入同比下滑33.59%至159.26万元，平效下滑3.65%至0.28万元./平米，业绩下滑主要受本年“海一家”门店调整所致。 线上增速靓丽，携手腾讯有望持续发力。2017年公司线上销售额达到10.54亿元，同比增长23.42%；其中17Q4线上销售额为4.5亿元，同比增长54.9%，主要得益于主品牌“海澜之家”在2017双十一的亮眼表现，以4.08亿销售额登顶天猫男装行业榜首。目前公司线上销售占比仍不高（2017年线上占比为5.9%），未来基于密集分布的门店网路、多品牌进驻线上平台联合布局，再借助腾讯的大数据精准分析能力，以及京东、唯品会等电商平台支持，公司线上销售占比的提升空间广阔。 线上线下深度融合道，全渠道O2O广泛上线。2017年5月，公司启动全渠道零售系统项目，通过整合实体门店、电子商务和移动端的渠道资源，加快O2O门店布局，满足消费者在门店、电商平台、微商城、手机APP等平台全渠道、全天候的购买需求，同时辅以门店配送、总部仓库发货等多种配送服务，增强对客户吸引力与粘性。截至2017年年末，海澜之家、爱居兔等品牌上线全渠道零售系统的门店数将近3000家，其中，海澜之家品牌上线门店达2000家。 4、库存运营提升，可转债获批助力供应链增效17Q4销售紧俏+供应链升级，公司库存库龄状况改善。公司2017年期末存货账面价值为84.93亿元，同2016年降低1.62%，主要得益于Q4销售高增、供应链信息化升级、多品牌年轻化共促售罄率提升。公司存货周转效率亦改善，2017年公司存货周转天数为277天，较上年减少39天，存货周转率为1.30，较上年提升0.16，自2014年来首次回升。同时，库龄结构显著优化，截至2017年年末，1年以内的成品存货（产成品、库存商品及委托代销商品）占比为78.51%，较2016年的68.89%提升9.62pct，公司2017年库存状况得到极大改善。 可转债获批，信息化+仓储物流全面升级。2018年3月19日，公司可转债获批，产业链信息化升级（6.2亿元）和物流园区建设（19.5亿元）两大募投项目将有力推进全供应链信息系统建设，并升级仓储物流系统与信息化系统，成功实现货品采购、运输与销售的网络协同，供应链反应速度以及运营效率有望进一步提高。 投资建议： 公司作为服装行业绝对龙头，在品牌营销、渠道管理、供应链管理等方面优势显著。全年业绩符合预期，2017Q4业绩靓丽。并积极探索快时尚、母婴、新零售等领域，加快推进时尚生态圈布局，渠道结构持续下沉优化，售罄率稳步提高，库存压力得到释放且结构明显改善。可转债获批，供应链信息化与仓储物流升级全面推进；腾讯入股为公司估值带来巨大催化，协同效应潜力无穷，新零售未来值得期待。基本面回暖结合新零售催化助公司低估值白马龙头标的投资逻辑渐显，引领板块价值重估股。我们预计公司2018-2019年净利润为37.1、41.9亿元，EPS分别为0.83、0.93元/股，对应的PE分别为13.6、12.0倍，维持“买入”评级。 风险因素： 国内时装市场竞争激烈为公司销售带来风险；新品牌培育不及预期，项目实施进度不及预期等。 □ .史.琨 .中.信.建.投.证.券.股.份.有.限.公.司
